2023年6月利润数据点评：我们正处于库存周期“U型底”的初期

宏观研究 2023.07.28 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 我们正处于库存周期“U型底”的初期 ——2023年6月利润数据点评 本报告导读： 本月企业盈利回升主因上游采掘业价格回落、需求企稳带来的中下游成本压力缓解。近两个月的盈利回暖并非需求驱动，我们依然维持前期判断，企业盈利周期的真正开启仍需等待需求端信号的确认，我们处在库存周期“U型底”的初期。 摘要： 盈利弱修复，并非需求端逻辑。2023年6月工业企业经营效益数据显示：盈利降幅收窄、营收有所回落、企业去库放缓。6月份工企利润总额当月同比-8.3%（前值-12.6%），当月环比17.2%，高于季节性。目前企业盈利 回升主因利润率低位反弹，基于成本端逻辑，与营收端呈现分化，盈利整体处于弱修复阶段。 企业盈利呈现三大特征：量稳价跌、传统制造回暖、成本端压力放缓。 营收总体呈现量稳价跌。工业企业营业收入当月同比-2.5%（前值-1.4%），当月环比7.9%，弱于季节性。营收同比和环比动能皆有回落， 主要在于价格端的拖累，生产端近期有所企稳。 利润率继续回升，消费和原材料边际回暖。工企利润率为6.3%（前值5.8%），利润率环比继续回升，但依然偏弱。结构来看，采掘业利 润率继续回落，设备维持韧性，消费品和原材料整体在修复的通道。从价格剪刀差来看，采掘业的成本挤压放缓是传统制造中下游利润率回暖的核心。 设备维持韧性，传统制造继续修复。设备制造业延续高景气，其中，内需主导的通用设备景气度略有回落，外需主导的电气机械受“一带 一路”推动景气持续较高，电子通信降幅收窄。传统制造方面，化纤、黑色和有色景气度低位回升，家具、纺服、皮革制鞋等轻工产品有所好转。 我们正处于库存周期“U型底”的初期。 2023年6月份产成品库存累计同比为2.2%（前值3.2%）。库存周期来到底部区域，市场开始关注周期反转的可能性。周期的起点是盈利，我们看到企业盈利从2月以来持续回升，似乎企业已经有了补库的动机，但需深究其背后的驱动因素。 实际上，3~4月企业盈利的回升主要是基数效应，实际动能近两个月才开始回暖，5月份企业盈利回暖主因减税降费叠加企业自身降本提 效（详见报告《再谈盈利拐点》），6月企业盈利回升主因上游资源品价格回落、需求企稳带来的中下游成本压力缓解。 因此，不难发现，近两个月的盈利回暖都并非需求驱动，我们依然维持前期判断，企业盈利周期的真正开启仍需等待需求端信号的确认，本轮库存周期是一个“U型底”，目前尚处于初期。 风险提示：稳增长政策效果不及预期 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 相关报告 加息尾声，弱化前瞻性指引 2023.07.27 战术上更加积极，战略上保持定力 2023.07.25 三季度是广义财政工具落地的窗口期 2023.07.20 政策发力的必要性进一步提升 2023.07.18 预计后续联储将再加息一次 2023.07.13 目录 一、盈利弱修复，并非需求端逻辑3 二、利润率回升，因成本挤压放缓4 三、设备延续韧性，传统制造再修复6 四、我们正处于库存周期“U型底”的初期7 五、风险提示8 一、盈利弱修复，并非需求端逻辑 2023年6月工业企业经营效益数据显示：盈利降幅收窄、营收有所回落、企业去库放缓。6月份工企利润总额当月同比-8.3%（前值-12.6%），当月环比17.2%，高于季节性。目前企业盈利回升主因利润率低位反弹，基于成本端逻辑，与需求端 呈现分化，盈利整体处于弱修复阶段。 表1：盈利降幅收窄、营收有所回落、企业去库放缓 利润总额当月同比 营业收入当月同比 利润率当月值 产成品存货累计同比 2023-05 -12.6 -1.4 5.8 3.2 2023-06 -8.3 -2.5 6.3 2.2 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：6月份工企利润总额当月同比-8.3%（前值-12.6%） （%）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：目前企业盈利回升主因利润率低位反弹 (%) 限产 俄乌 局势 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) “双碳” (%) 25 15 5 (5) (15) (25) (35) 工业企业:利润总额:当月同比工业企业:利润率:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、利润率回升，因成本挤压放缓 营收总体呈现量稳价跌。2023年6月份工业企业营业收入当月同比-2.5%（前值-1.4%），当月环比7.9%，弱于季节性。营收同比和环比动能皆有回落，主要在于价格端的拖累，生产端近期有所企稳。 图3：2023年6月份工业企业营业收入当月同比-2.5%（前值-1.4%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：生产端近期有所企稳 (%) 12 9 6 3 0 -3 -6 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：价格端依旧拖累，上游价格下降更快 （%）19 14 9 4 (1) (6) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 利润率继续回升。2023年6月份工企利润率为6.3%（前值5.8%），利润率环比继续回升，但依然偏弱。结构来看，采掘业利润率继续回落，设备维持韧性，消费品和原材料整体在修复的通道。 图6：利润率环比继续回升，但依然偏弱 （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、设备延续韧性，传统制造再修复 2023年6月设备制造业延续高景气。其中，内需主导的通用设备（+20.7%）景气度略有回落，外需主导的电气机械受“一带一路”推动景气持续较高（+29.1%）， 电子通信降幅收窄（-25.2%）。 原材料和消费品有所好转。其中，原材料中化纤（-55.5%）、黑色（-97.6%）和有色（-44.0%）景气度低位回升，消费品中家具（-1.9%）、纺服（-3.4%）、皮革制鞋 （-0.3%）等轻工产品有所好转。 图7：设备常韧性，传统制造再修复 %) 120 (%) 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 30 80 20 40 10 0 0 -40 -10 -80 -20 -120 利润总额:累计同比:2023年5月利润总额:累计同比:2023年6月 6月-5月(右轴) -30 ( 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、我们正处于库存周期“U型底”的初期 2023年6月份产成品库存累计同比为2.2%（前值3.2%）。库存周期来到底部区域，市场开始关注周期反转的可能性。周期的起点是盈利，我们看到企业盈利从2月以来持续回升，似乎企业已经有了补库的动机，但需深究其背后的驱动因素。 实际上，3~4月企业盈利的回升主要是基数效应，实际动能近两个月才开始回暖， 5月份企业盈利回暖主因减税降费叠加企业自身降本提效（详见报告《再谈盈利 拐点》），6月企业盈利回升主因上游采掘业价格回落、需求企稳带来的中下游成本压力缓解。 因此，不难发现，近两个月的盈利回暖都并非需求驱动，我们依然维持前期判断，企业盈利周期的真正开启仍需等待需求端信号的确认，本轮库存周期是一个“U型底”，目前正处于初期。 图8：库存周期来到底部区域 （%）35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 工业企业:产成品存货:累计同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：3~4月企业盈利的回升主要是基数效应，实际动能近两个月才开始回暖 (万亿元)利润总额：工业企业：当月值 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：6月企业盈利回升主因中下游成本压力缓解 88% 工业企业：营业成本率：当月值 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 五、风险提示 稳增长政策效果不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任