2023年10月利润数据点评：库存周期再次蓄力

宏观研究 2023.11.27 本报告导读： 库存周期再次蓄力 ——2023年10月利润数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 10月盈利虽有回落，但结构更趋于均衡，内需主导的传统制造持续修复，外需驱动的高端装备边际放缓。后续随着政策的持续落地，修复的趋势不变，斜率取决于微观主体的信心修复强度。 摘要： 盈利边际回落，结构更加均衡。2023年10月工业企业经营效益数据显示：营收维持稳定、利润率高位回落、库存反弹受阻。10月盈利虽有回落 （11.9%→2.7%），但结构更趋于均衡，内需主导的传统制造持续修复，外需驱动的高端装备边际放缓。后续随着政策的持续落地，修复的趋势不变，斜率取决于微观主体的信心修复强度。 内需稳定，外需放缓，利润率边际略有回落。 相关报告 营收维持韧性，主因内需有支撑。2023年10月工业企业营业收入当 月同比+3.0%（前值+2.3%），当月环比-3.1%，略弱于季节性（-1.5%）。 财政支出明显提速 2023.11.16 生产端库存低位和政策预期改善的背景下，显示出较强的韧性，其中 经济修复开始扩散 采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）、制造业5.1%（前值5.0%）、电热水1.5%（前值3.5%）； 核心服务通胀粘性担忧缓解 2023.11.15  韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 利润率高位小幅回落，主因价格修复放缓。10月利润率7.2%（前值6.6%），维持高位，但略弱于季节性，主因营业成本率出现了回升， 显示前期降本提效叠加价格企稳是支撑利润率的主要因素，10月价格端修复放缓，利润率略有回落； 传统制造持续回暖，中游设备略有回落。逆周期政策发力带动上游原材料、采矿业回暖，其中黑色冶炼、化纤制造、有色冶炼、黑色采矿、非金属采矿修复幅度较大；同时，存量贷款利率调降政策持续显效，带来部分下游消费行业利润复苏，其中造纸、印刷、纺织修复较为明显。中游设备在前期高增、出口转弱的背景下延续回落态势。 2023年10月份产成品库存累计同比为2.0%（前值3.1%），后续政策有望进一步加码。 首先，环比动能角度，10月企业库存的环比增速为0.6%，略低于往年均值，说明企业10月确实存在一定的库存去化，也印证了8~9月的库存回补更多体现了政策预期升温下的阶段性反弹，符合我们前期 “U型底”的判断； 其次，内部结构来看，前期补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，10月的回落大概率由两个因素组成，一方面原材料价格端的反弹动能放缓，名义库存回升略有放缓，另一方面，外需的回落给库存位于高位的高端装备带来一定的去库动能。 总体而言，目前库存周期再次蓄力，后续关注年底中央经济工作会议的政策定调以及微观主体的信心修复强度。 风险提示：经济内生动能不及预期、微观主体信心修复偏缓 “财政式稳信用”仍将延续物价阶段性回落，趋势向好 2023.11.15 2023.11.14 2023.11.09 目录 一、盈利边际回落，结构更加均衡3 二、营收维持韧性，主因内需有支撑4 三、传统制造持续回暖，中游设备略有回落6 四、库存周期再次蓄力7 五、风险提示9 一、盈利边际回落，结构更加均衡 事件：10月工业企业利润同比增速+2.7%（前值+11.9%），营业收入同比增速+3.0% （前值+2.3%），产成品存货同比增速+2.0%（前值+3.1%）。 2023年10月工业企业经营效益数据显示：营收维持稳定、利润率高位回落、库存反弹受阻。10月盈利虽有回落（11.9%→2.7%），但结构更趋于均衡，内需主导的传统制造持续修复，外需驱动的高端装备边际放缓。后续随着政策的持续落地，修复的趋势不变，斜率取决于微观主体的信心修复强度。 表1：营收维持稳定、利润率高位回落、库存反弹受阻 利润总额当月同比 营业收入当月同比 利润率当月值 产成品存货同比 2023-09 11.9 2.3 6.6 3.1 2023-10 2.7 3.0 7.2 2.0 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：10月份工企利润总额当月同比+2.7%（前值+11.9%） （%）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：实际动能有所回落 12000 (亿元) 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、营收维持韧性，主因内需有支撑 营收维持韧性，主因内需有支撑。2023年10月工业企业营业收入当月同比+3.0% （前值+2.3%），当月环比-3.1%，弱于季节性（-1.5%）。生产端在低库存和政策预期改善的背景下，显示出较强的韧性，其中采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）、制造业5.1%（前值5.0%）、电热水1.5%（前值3.5%）。上游采掘业价格端延续反弹，有望带动企业生产回暖。 图3：2023年10月份工业企业营业收入当月同比+3.0%（前值+2.3%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：低库存和政策预期支撑生产韧性 (%) 12 9 6 3 0 -3 -6 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：价格端温和修复 （%） 17 12 7 2 (3) (8) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 10月利润率7.2%（前值6.6%），维持高位，但略弱于季节性。10月营业成本率出现了反弹，显示降本提效是支撑利润率的主要因素，需求尚未对企业利润形成 明显的拉动作用。往后看，物价底和政策底对利润底的传导正在实现，企业利润磨底修复，反弹回稳还需要等到价格端和需求端发出明确信号。 图6：利润率维持高位，但略弱于季节性 （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：营业成本率反弹，显示“降本提效”是支撑前期利润率的主要因素 88% 工业企业：营业成本率：当月值 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、传统制造持续回暖，中游设备略有回落 结构角度，10月上下游皆有亮点。逆周期政策发力带动上游原材料、采矿业回暖，其中黑色冶炼（-1.8%→37.0%）、化纤制造（-10.8%→2.3%）、有色冶炼（-15.7% →-3.7%）、黑色采矿（-18.5%→-13.5%）、非金属采矿（-6.6%→-1.8%）修复幅度较大；同时，存量贷款利率调降政策持续显效，带来部分下游消费行业利润复苏，其中造纸（-25.3%→-13.6%）、印刷（-7.4%→-1.9%）、纺织（-10.2%→-6.1%）修复较为明显。 中游设备在前期高增、出口转弱的背景下延续回落态势，其中交运制造（24.7%→ 19.1%）、电气机械（24.9%→20.8%），电子通信小幅回升（-18.6%→-18.2%）。 图8：传统制造持续回暖，中游设备略有回落 %) (%) 120 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 40 30 80 20 40 10 0 0 -10 -40 -20 -80 -30 -120 利润总额:累计同比:2023年9月利润总额:累计同比:2023年10月 10月-9月(右轴) -40 ( 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、库存周期再次蓄力 2023年10月份产成品库存累计同比为2.0%（前值3.1%），后续政策有望进一步加码。 首先，环比动能角度，10月企业库存的环比增速为0.6%，略低于往年均值，说明企业10月确实存在一定的库存去化，也印证了8~9月的库存回补更多体现了政策预期升温下的阶段性反弹，符合我们前期“U型底”的判断； 其次，内部结构来看，前期补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备， 10月的回落大概率由两个因素组成，一方面原材料价格端的反弹动能放缓，名义库存回升略有放缓，另一方面，外需的回落给库存位于高位的高端装备带来一定的去库动能。 总体而言，目前库存周期再次蓄力，后续关注年底中央经济工作会议的政策定调以及微观主体的信心修复强度。 图9：2023年10月份产成品库存累计同比为2.0%（前值3.1%） （%）35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 2.0 工业企业:产成品存货:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：10月企业库存的环比增速为0.6%，略低于往年均值 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 （%）工业企业：产成品存货：环比 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：内部结构来看，前期补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备 (%) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 采掘业：产成品存货：同比原材料制造：产成品存货：同比高端装备：产成品存货：同比消费品制造：产成品存货：同比科技：产成品存货：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：目前库存周期仍处于“U型底” (%)(%) 沪深300指数:月 356.0 305.5 255.0 204.5 154.0 103.5 53.0 02.5 -52.0 中国:工业企业:产成品存货:同比中国:中债国债到期收益率:10年:月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 五、风险提示 经济内生动能不及预期、微观主体信心修复偏缓 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改