2023年9月利润数据点评：库存周期反弹延续

宏观研究 2023.10.27 本报告导读： 库存周期反弹延续 ——2023年9月利润数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定企业全面补库时点的关键。 摘要： 盈利修复来到第二阶段。2023年9月工业企业经营效益数据显示：盈利 小幅回落、营收稳定回升、企业阶段性补库延续。9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进。 量价继续同步回升，企业生产韧性凸显，利润率维持高位。 量价继续同步回升，企业生产韧性凸显。9月工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%），当月环比+5.9%，明显强于季节性。营收 同比持续改善主因稳增长政策发力带动需求企稳，此外，近期大宗商品价格回升和外需回暖下，采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显，均对企业营收改善具有边际贡献； 利润率维持高位，内部结构更加均衡。9月利润率6.6%，前值6.7%。9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化，拆解利润率的结构可以发现，9月营业成本率出现了超季节性的下降，说明价格端回升开 始形成对利润率的边际支撑。企业盈利修复开始从第一阶段（降本提效）向第二阶段（扩需求）过渡； 逆周期政策发力，传统制造延续修复。稳增长政策带动上游原材料、采矿业走强，其中化纤制造、有色冶炼、黑色矿采盈利回升幅度较大；此外，存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表，带来下游消费的增长， 其中酒类饮料、造纸、农副食品利润修复最为明显。中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落（如：交运制造、电气机械），电子通信则底部修复。 2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%），后续结构性补库为主。 首先，环比动能角度，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，说明企业年内首次出现实际意义上的补库，这与前期政策密集落地，企业预期好转密切相关； 其次，内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，前者指向逆周期政策发力背景下，前期库存、产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补，后者指向出口触底回升之后，政策支持的部分装备制造继续利用出海优势，挖掘潜能。 总体而言，目前结构性补库的特征相对明显，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定全面补库时点的关键。 风险提示：经济内生动能不及预期、居民购房意愿不及预期 韩朝辉(研究助理) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880121120065 相关报告 广义财政周期上行斜率有望明显提升 2023.10.26 增发国债兼具稳增长与促安全双重功能 2023.10.25 政策效果显现，经济持续修复 2023.10.20 通胀修复的方向不变 2023.10.16 “社融强，信贷弱”的原因分析 2023.10.14 目录 一、盈利修复来到第二阶段3 二、利润率维持高位，内部结构更加均衡4 三、逆周期政策发力，传统制造延续修复6 四、库存周期反弹延续7 五、风险提示9 一、盈利修复来到第二阶段 事件：9月工业企业利润同比增速+11.9%（前值+17.2%），营业收入同比增速+2.3% （前值+1.1%），产成品存货同比增速+3.1%（前值+2.4%）。 2023年9月工业企业经营效益数据显示：盈利小幅回落、营收稳定回升、企业阶段性补库延续。9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进。 表1：盈利小幅回落、营收稳定回升、企业补库延续 利润总额当月同比 营业收入当月同比 利润率当月值 产成品存货 同比 2023-08 17.2 1.1 6.7 2.4 2023-09 11.9 2.3 6.6 3.1 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：9月份工企利润总额当月同比+11.9%（前值+17.2%） （%） 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：实际动能略有回落，但维持高位 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 (亿元) 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、利润率维持高位，内部结构更加均衡 量价继续同步回升，企业生产韧性凸显，利润率维持高位。2023年9月工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%），当月环比+5.9%，明显强于季节性（+4.6%）。 营收同比持续改善主因稳增长政策持续发力带动需求企稳，此外，近期大宗商品价格回升和外需回暖下，采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显，均对企业营收改善具有边际贡献。 图3：2023年9月份工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显 (%) 12 9 6 3 0 -3 -6 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：价格端持续修复 （%） 17 12 7 2 (3) (8) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 利润率维持高位继续支撑9月利润。9月利润率6.6%，前值6.7%。9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化，拆解利润率的结构可以发现，9月营业成本率 出现了超季节性的下降，说明价格端回升开始形成对利润率的边际支撑。企业盈利修复开始从第一阶段（降本提效）向第二阶段（扩需求）过渡。 图6：利润率维持高位继续支撑9月利润 （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：营业成本率出现了超季节性的下降 88% 工业企业：营业成本率：当月值 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、逆周期政策发力，传统制造延续修复 结构角度，9月生产链两端的利润继续修复。稳增长政策带动上游原材料、采矿业走强，其中化纤制造（-21.4%→-10.8%），有色冶炼（-27.0%→-15.1%），黑色矿采（-23.8%→-18.5%）盈利回升幅度较大；此外，存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表，带来下游消费的增长，其中酒类饮料（-14.0%→5.6%）、造纸 （-39.8%→-25.3%）、农副食品（-26.0→-15.1%）利润修复最为明显。 中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落，如：交运制造（32.5%→24.7%）、电气机械（33.0%→24.9%）。电子通信则继续回升（-20.6%→-18.6%）。 图8：逆周期政策发力，传统制造延续修复 %) (%) 120 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 40 30 80 20 40 10 0 0 -10 -40 -20 -80 -30 -120 利润总额:累计同比:2023年8月利润总额:累计同比:2023年9月 9月-8月(右轴) -40 ( 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、库存周期反弹延续 2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%）。9月库存延续反弹，原因何在？后续走势怎么看？ 首先，环比动能角度，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，说明企业年内首次出现实际意义上的补库，这与前期政策密集落地，企业预期好转密切相关； 其次，内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，前者指向逆周期政策发力背景下，前期库存、产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补，后者指向出口触底回升之后，政策支持的部分装备制造继续利用出海优势，挖掘潜能。 总体而言，目前结构性补库的特征相对明显，但中下游的产能过剩仍需时间消化，维持前期库存周期“U型底”的判断，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定全面补库时点的关键。 图9：2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%） （%） 35 30 25 20 15 10 5 3.1 0 (5) 工业企业:产成品存货:累计同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值 （%）工业企业：产成品存货：环比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备 (%) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 采掘业：产成品存货：同比原材料制造：产成品存货：同比高端装备：产成品存货：同比 消费品制造：产成品存货：同比科技：产成品存货：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 五、风险提示 经济内生动能不及预期、居民购房意愿不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的