2025年1-4月工业企业利润数据点评：利润延续正增，库存周期回踩

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明利润延续正增，库存周期回踩——2025年1-4月工业企业利润数据点评[Table_Summary]投资要点：核心观点：1-4月，企业盈利延续恢复态势，以“量-价-利润率”拆分来看，企业盈利呈现量强、价弱、利润率弱修复的结构。从行业利润结构和利润格局上看，装备制造业依旧是工业企业利润增长的重要支撑，“两新”政策效应持续显现。此外，随着制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，1-4月高技术制造业利润同比增长9.0%，较1-3月+5.5pct，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6pct，其中制造业高端化、“人工智能+”行动以及数智化转型是理解高技术制造业利润高增的三条关键线索。从库存周期角度看，3月“抢出口”与工业生产提速对实际库存的拉动作用逐步消退，名义及实际库存增速均出现小幅回踩，广义库销比反弹，后续工业企业补库进度或取决于稳增长政策尤其是财政政策的进一步传导与显效。我们认为，当前工企利润弹性的主要掣肘还是在于“价”和“利润率”，而两者皆在一定程度上取决于PPI的改善趋势。综合目前的产业需求和供给因素来看，5月PPI维持低位的可能性较高，这对应“价”和“利润率”短期难见趋势性好转，工企利润增长或仍将主要由“量增”驱动，政府工作报告所要求的“价格总水平处在合理区间”仍待政策加力来逐步达成。国家统计局发布1-4月工业企业利润数据：2025年1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%，增速较1-3月回升0.6个百分点，企业盈利延续恢复态势。结构上看，以装备制造业、高技术制造业为代表的新动能行业利润增长较快，工业经济表现出较强的韧性和抗冲击能力。量-价-利润率拆分：量强、价弱，利润率弱修复1）量：1-4月工业增加值同比+6.4%，弱于1-3月的+6.5%。工增同比继续运行在较高水平，在生产韧性被低估、T86模式最后期限前抢生产两大因素的支撑下，关税落地首月生产端保持较强增长，结构上装备制造业增长强劲。向前看，重点行业稳增长将迎续力，四大逻辑支撑供给端较强。2）价：1-4月PPI同比-2.4%，弱于1-3月的-2.3%。PPI同比下行主要有两大原因：一是国际输入性因素影响国内相关行业价格下行；二是国内部分能源价格季节性下降。价格端短期承压的格局未改。3）利润率：1-4月营收利润率累计值为4.87%，同比-0.13pct；4月单月利润率5.38%，可比口径下去年4月利润率为5.36%，同比+0.01pct。成本-费用角度看，1-4月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.54元，同比+0.20元；每百元营业收入中的费用为8.28元，同比-0.14元，成本项压力的同比上升继续对利润率形成拖累。 证券分析师张浩研究助理戴琨相关研究  2/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声利润结构与利润格局：装备制造业利润份额已近三成，高技术制造业利润增长加速行业利润结构：1-4月采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业行业利润分别同比-26.8%、-8.4%、-3.0%、+15.5%、+0.1%、+4.3%，其中，采矿业（-1.3pct）、原材料工业（-20.2%）、中间品制造业（-2.2%）、公用事业（-1.0pct）利润增速较1-3月回落，装备制造业（+5.4pct）、消费品制造业（+0.03pct）较1-3月回升。细分行业层面，1-4月累计来看，较1-3月改善幅度较大（增速上升超5pct）的行业包括印刷、电子设备、电气机械、家具、黑色采选、非金属矿采选、非金属矿制品仪器仪表；较1-3月弱化幅度较大（增速回落超5pct）的行业包括燃气供应、造纸、有色冶炼、有色采选、化纤、开采辅助。行业利润格局：相较1-3月，1-4月装备制造业（+3.1pct）、原材料工业（+0.7pct）、中间品制造业（+0.2pct）的利润份额有所抬升，而采矿业（-1.0pct）、消费品制造业（-2.3pct）、公用事业（-0.7pct）的利润份额则有所回落。1-4月，采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业的累计利润份额分别为13.7%、12.0%、4.3%、29.0%、27.9%、13.0%，装备制造业的累计利润份额已接近三成。从1-4月工业企业的行业利润结构和利润格局上看，装备制造业依旧是工业企业利润增长的重要支撑，“两新”政策效应持续显现。此外，国家统计局数据显示，随着制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，1-4月高技术制造业利润同比增长9.0%，较1-3月+5.5pct，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6pct，其中制造业高端化、“人工智能+”行动以及数智化转型是理解高技术制造业利润高增的三条关键线索。库存周期：名义及实际库存增速均出现回踩。库存周期角度看，1-4月，名义库存同比增长3.9%，弱于1-3月的4.2%。经PPI调整后，可比口径下1-4月工业企业实际库存同比增长6.8%，结束了连续2个月的回升。3月“抢出口”与工业生产提速对实际库存的拉动作用逐步消退，名义及实际库存增速均出现小幅回踩，广义库销比反弹，后续工业企业补库进度或取决于稳增长政策尤其是财政政策的进一步传导与显效。微观杠杆率：工企加杠杆意愿边际趋缓。企业微观杠杆率角度看，工业企业负债扩张意愿同样出现边际回踩，4月工业企业负债增速较3月回落0.1pct。4月工业企业资产负债率录得57.7%，可比口径下同比+0.22pct，边际持平于3月。4月份，工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长5.3%、5.7%、4.7%。工业企业负债增速自去年12月以来连续5个月超过资产和权益增速，不过4月则边际持平，企业加杠杆意愿的回升进程小幅受阻。风险提示：（1）政策力度或落地效果不及预期；（2）国际地缘政治局势变化超预期；（3）规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，测算可能存在误差。 3/8资料来源：Wind，德邦研究所；均为累计同比。图2：工业利润当月增速及三因素拆解资料来源：Wind，德邦研究所；2月为1-2月累计，单月利润率增速按可比口径倒算。图4：工业企业利润率（单月值）资料来源：Wind，德邦研究所；2021年为两年复合增速。资料来源：Wind，德邦研究所；2月为1-2月累计。-40-30-20-1001020304022/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09（%）工业增加值：当月同比利润率：当月同比22/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0224/0624/1025/02工业增加值：当月同比PPI:全部工业品:当月同比利润率：当月同比3456789（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声1-2月3月4月5月6月7月8月2019202020232024 资料来源：Wind，德邦研究所图6：大类行业单月利润增速资料来源：Wind，德邦研究所；根据累计值与累计同比倒算。资料来源：Wind，德邦研究所；2月为1-2月累计，其余为当月。-26.8-8.4-25.5-30-25-20-15-10-505101520采矿业原材料工业中间品制造业装备制造业消费品制造业（%）23/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/02原材料工业装备制造业公用事业 4/8图8：高技术产业工业增加值增速资料来源：Wind，德邦研究所25/0402468101222/0922/1123/0123/03（%）中国:规模以上工业增加值:高技术产业:当月同比中国:规模以上工业增加值:高技术产业:累计同比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 5/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声资料来源：Wind，德邦研究所；虚线为2024年数据，点线为2025年数据；单位为% 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所；广义库销比=名义库存/单月营业收入图15：企业微观杠杆率资料来源：Wind，德邦研究所图16：工业企业利润v.s.上市公司盈利资料来源：Wind，德邦研究所45678910111220/1221/0221/0421/0621/08（%）中国:工业企业:资产负债率（右轴）中国:工业企业:负债合计:同比-60-40-20020402010201120122013201420152016（%）中国:规模以上工业企业:利润总额:累计同比全A（非金融）:归母净利润:累计同比 7/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声资料来源：Wind，德邦研究所22/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08中国:工业企业:资产合计:同比中国:工业企业:所有者权益合计:同比2018201920202021中国:规模以上工业企业:利润总额:当月同比 2017 信息披露分析师与研究助理简介张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。戴琨，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明[Table_RatingDescription]1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 类别股票投资评级行业投资评级 8/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声评级说明买入相对强于市场表现20%以上；增持相对强于市场表现5%~20%；中性相对市场表现在-5%~+5%之间波动；减持相对弱于市场表现5%以下。优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。