周观点：8月资金面关注供给压力

证券研究报告 固定收益|固定收益专题 周观点：8月资金面关注供给压力 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年07月28日 证券研究报告 |报告要点 8月资金面关注供给压力。预计8月流动性或将迎来近万亿政府债缴款缺口，资金面压力不容忽视。目前降息落地、政策利率框架改革、汇率波动、政府债发行加速等多重因素影响下机构存在一定的流动性压力。综合来看，8月资金面不确定性有所增加，需持续关注资金利率波动对交易情绪的影响。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S05905240700 请务必阅读报告末页的重要声明1/20 固定收益|固定收益专题 2024年07月28日 固定收益专题 周观点：8月资金面关注供给压力 相关报告 1、《转债周度观察：转债主体业绩预告盘点》 2024.07.23 2、《产业债配置走强——公募基金Q2债券持仓新变化》2024.07.23 扫码查看更多 7月资金面有何特征？ 7月资金面整体延续宽松格局，受央行净投放呵护、全面降息及MLF超量降价续作影响，资金利率月末上升情况整体小于往年同期。受银行存款利率再下调影响，存款搬家现象或将加剧，7月R-DR利差较历史同期偏低，资金分层程度进一步缓和。7月末超储率预计环比回升至1.8%。我们认为，本周MLF超预期操作或综合考虑了缴准和跨月资金需求、防范息差与流动性风险，有效补充机构中长期资金。 降息与政策框架调整如何影响资金面趋势？ 央行创新短期利率框架将提高政策利率对市场利率指导的有效性，同时收窄资金利率波动区间、稳定日内资金走势，也明确了适度宽松的货币政策取向。此外，本次降息与招标规则调整再次明确了央行以价格为主调控政策利率的目标。展望今后，公开市场操作调整为数量招标或带来后续逆回购操作的进一步改革。 8月资金面关注供给压力 预计8月流动性或将迎来近万亿政府债缴款缺口，资金面压力不容忽视。目前降息落地、政策利率框架改革、汇率波动、政府债发行加速等多重因素影响下，机构存在一定的流动性压力。综合来看，8月资金面不确定性有所增加，需持续关注资金利率波动对交易情绪的影响。 当周利率债复盘与周观察 本周受央行全面调降利率影响债市全线收涨。其中MLF降息20BP略超市场预期影响，长端收益率下行幅度更高；而短端在周五进入跨月资金交易，因此收益率下行幅度不及长端。整体收益率曲线有所走平。 1）7月22日，央行进行7天OMO和SLF降息10BP操作；此外对出售中长期债券的MLF参与机构，可阶段性减免MLF质押品。2）7月25日，央行投放1年MLF2000亿元，同时下调中标利率20BP。3）7月25日，国家发改委、财政部加力支持大规模设备更新和消费品“以旧换新”的力度。 下周债市展望 月末临近，央行加大流动性投放力度，表明维护流动性合理充裕的决心。下周聚焦于7月政治局会议成果与央行动态，即将披露的7月PMI数据料仍偏弱。央行未落实国债借入操作之前，市场做平曲线的趋势或将持续，同时需防范回调风险。 风险提示：警惕外部环境变化对债市情绪的扰动。 正文目录 1.周观点：8月资金面怎么看4 1.1复盘7月资金面：有何特征与启示？4 1.2降息与政策框架调整如何影响资金面趋势？5 1.38月资金面有何不确定因素？7 2.当周市场复盘与展望9 2.1复盘9 2.2周观察10 2.3债市展望10 3.周度利率债数据跟踪11 3.1流动性周度跟踪11 3.2债券估值周度跟踪14 4.风险提示19 图表目录 图表1：7月DR007日内波动趋于平稳（%，BP）4 图表2：隔夜-7天利率短暂倒挂显示资金预期稳定（%）4 图表3：R007-DR007月末上抬幅度较低（%）5 图表4：近月R007-DR007月均值低于历史同期（BP）5 图表5：现状利率走廊降息后小幅收窄（%，BP）6 图表6：临时隔夜正逆回购区间平抑DR007波动（%）6 图表7：逆回购调整招标方式后出现非整量发行6 图表8：国债年内预计发行与到期节奏（亿元）7 图表9：国债预计发行进度与年际比较（%）7 图表10：地方债年内预计发行与到期节奏（亿元）8 图表11：地方债预计发行进度与年际比较（%）8 图表12：政府债年内预计发行与到期节奏（亿元）9 图表13：中债国债收益率曲线周度变动（%）9 图表14：中债国开债收益率曲线周度变动（%）9 图表15：央行公开市场操作（亿元）12 图表16：质押式回购资金价格与逆回购利率走势12 图表17：质押式回购量走势12 图表18：各期限周度平均SHIBOR报价（%）13 图表19：各期限国债收益率13 图表20：同业存单发行和到期情况13 图表21：国股银票转贴现利率（%）14 图表22：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）14 图表23：各类型利率债发行与到期情况（亿元）14 图表24：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数14 图表25：本周和上周最后一个交易日利率变动情况16 图表26：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数16 图表27：期限利差情况及近三年历史分位数17 1.周观点：8月资金面怎么看 1.1复盘7月资金面：有何特征与启示？ 7月资金面整体延续宽松格局。月初逆回购资金陆续回笼，加权资金利率较快回升至逆回购操作利率之上；行至税期，隔夜资金利率DR001加权与DR007加权倒挂延续多日，显示资金面边际收紧，在央行呵护下仍呈现紧平衡状态，市场对资金面恢复宽松的预期较强；倒挂情况随税期度过、隔夜资金需求的回落而结束。22日，OMO、LPR与SLF降息落地，短端下行空间进一步打开；25日MLF加场降价续作，充分满足市场中长期流动性。月末时点，DR007加权在新中枢1.7%的基础上季节性上抬,距中枢幅度约22BP，暂弱于上月及去年同期水平。 图表1：7月DR007日内波动趋于平稳（%，BP）图表2：隔夜-7天利率短暂倒挂显示资金预期稳定（%） 600 500 400 300 200 100 0 3.0000 日内波动(BP) DR007(收盘，%，右轴） 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 1.8000 1.6000 1.4000 1.2000 1.0000 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 DR001-DR007倒挂DR001DR007.IB 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 资金分层程度进一步缓和。R007-DR007本周均值为9.29BP，环比有所上升，但较历史同期值偏低，与上月月末所反映的情况一致。R-DR利差的进一步抹平，显示银行存款利率进一步下调的背景下，未来存款搬家对流动性结构的冲击仍不可忽视；此次LPR调降后，大型商业银行存款利率调降进一步落地，或显示银行负债端的真实成本仍然较高，手工补息等的整改也因此有进一步深化的可能。同时，降息进一步明确宽货币预期，或为理财等广义资管产品新设提供了增量空间，将在客观上提升存款搬家的可能，以影响流动性分层。 2021年 2022年 2023年 2024年 图表3：R007-DR007月末上抬幅度较低（%）图表4：近月R007-DR007月均值低于历史同期（BP） 2.5080 70 2.00 60 1.50 50 1.0040 0.5030 R007-DR007 0.00 -0.50 20 10 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 中期流动性加量投放或以备后需。从超储维度观察，截至7月26日，市场逆回购余额9847.5 亿元，MLF本月实现净投放1970亿元；本月政府债净缴款压力边际减弱，为7230亿元。在短中期流动性的有力补充下，7月末超储率有望环比回升约0.2个百分点至1.8%;其中，25日2000亿元的MLF降价加做或相当于一次小幅度降准的效果,以适中的利率水平有效补充机构中长期资金。 结合前述因素看，央行选择MLF加场补充流动性综合了多重考虑：1）当日缴准、跨月资金需求上升，仅短期资金无法满足部分机构要求；2）LPR降息先于存款降息落地，银行防范阶段性的净息差与流动性风险，报送MLF需求；3）随着利率传导路径的改变，下月MLF操作窗口期存在不确定性，而8月15日将有4010亿元MLF到期；加之考虑政府债供给压力、央行卖债可能等不确定 因素，部分机构预判下月流动性压力，提前布局。4）若假设8月资金面收紧，致使央行开启临时隔夜逆回购，与2.2%的拟操作隔夜逆回购利率相比，2.3%的1年期MLF在流动性方面将具备更佳的稳定性和性价比，这或许是部分参与机构考虑的因素之一。另外，就一年后单月分两次到期的影响而言，回顾上次2020年11月两次MLF投放后的次年，央行通过月中一次性大额续作，规避到期时间不均匀的问题，因此本次MLF加场投放料对后续到期压力影响有限。 1.2降息与政策框架调整如何影响资金面趋势？ 货币政策框架调整后，资金面对于政策意图的传导力将进一步增强。7月8日，央行公告将视情况开展临时隔夜正、逆回购操作，操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，相较于当前SLF利率-超额准备金利率构成了宽度为235BP的利率走廊，央行新创设的临时隔夜正逆回购工具设置的空间为70BP，显著收窄了市场对于利率波动幅度的预期。该工具虽然暂未落地，但在月初资金面转松后，对市场资金利率定价有一定影响，7月10日DR007试探1.6%的正回购拟操作利率后，次日即显著回升。具备预期管理意味的创新短期利率框架传递了更为稳定的政策利率信号，明确了适度宽松的货币政策取向，使本月资金日内波动趋于稳定。 作利率（拟） 7天期逆回购操作利率 2.1300 1.4000 图表5：现状利率走廊降息后小幅收窄（%，BP）图表6：临时隔夜正逆回购区间平抑DR007波动（%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.8000 超额存款准备金利率 常备借贷便利(SLF):操作利率:7天 DR007 逆回购:7日:回购利率 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 1.8000 1.6000 1.4000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 1.2000 2.8000临时隔夜正、逆回购操 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 降息与招标规则调整明确了央行以价格为主调控政策利率的目标。本月7天逆回购调降10BP，并将其由利率招标改为固定利率、数量招标，明确了央行对于逆回购操作利率的定价权，体现了央行继续推进7天期逆回购操作利率成为主要政策利率的决心。数量招标用于央票与部分国开债发行，具体到逆回购市场来说，央行会在具体操作时明确固定利率和招标量最高限额；公开市场一级交易商参与投标量若超出限额，则以限额中标，根据投标量权重分配；若不足限额，则按实际所投金额分配。此次调整后，逆回购出现非整量发行，说明逆回购资金在央行可控范围内精准匹配公开市场一级交易商需求，从数量上实现市场化调控。 图表7：逆回购调整招标方式后出现非整量发行 日期 操