固定收益市场周观察：再议供给压力及对资金面影响

再议供给压力及对资金面影响 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：4月16日，财政部公告2025年一般国债、超长期特别国债发行安排，二季度国债发行计划中超长部分空缺得以补充，我们对二季度利率债供给情况予以更新。综合来看，预计二季度政府债（国债+地方债）发行规模合计7.86万亿，较一季度6.15万亿抬升明显；预计净融资规模合计4.33万亿，较一季度4.1万亿小幅抬升。供给节奏上，4-6月净融资预计分别为0.98、1.71、1.64万亿，4月由于国债高额到期出现净融资明显下滑，5-6月恢复至偏高水平。利率债二季度整体发行量预计在9.74万亿，较一季度7.87亿抬升；净融资预计在5.06万亿，较一季度4.57万亿小幅抬升。对比我们在此前超长期特别国债发行安排出炉前的测算不难发现，主要变化在于4-5月的国债供给规模或将出现明显提升，因此我们此前提及的“4月或是供给压力缓和期”或将告一段落。考虑到近一个月以来的债市利率修复，其主要原因一方面在于关税对基本面预期的扰动，一方面在于跨季后资金面的内生性宽松，因此当供给压力高于此前预期时，叠加4月税期已至，接下来资金面将面对边际收紧的压力，央行如何缓解供给压力将是债市陷入震荡后，重新选择方向的重要变量。从历史经验不难看出，此前政府债券发行规模对资金面扰动较为明显，二者相关性较强，但24年开始二者相关性明显减弱，说明央行在货币投放端对债券供给的配合程度越来越高。接下来当供给压力重启后，央行是继续去年政府债券高增时的呵护态度，还是保持今年一季度偏紧态度，是未来一周需要观察的重要变量，这也会对判断5-6月供给压力持续较大时的资金中枢，从而判断债券利率中枢水平提供指引。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 利率方向回归下行后，幅度取决于资金：固定收益市场周观察2025-04-14转债市场25年一季度回顾及展望2025-04-084月或是供给压力缓和期：固定收益市场周观察2025-04-08 ⚫信用债周度回顾和观点：4月14日至4月20日信用债一级发行4260亿元，环比大幅提升40%，为近3个月以来的单周最大值；同时总偿还量3330亿元，最终实现大额净融入930亿元，环比持平。融资成本方面，上周AAA、AA+、AA/AA-级平均票息为2.09%、2.45%和2.55%，相比上一周分别下降3bp、下降10bp和下行19bp，新发AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率表现震荡，AA级5Y最多上行3bp，整体中枢约2bp，分化较小。无风险收益率曲线整体上移2~3bp，最终各等级、中短期利差环比以持平或小幅收窄为主，AAA级3Y利差最多收窄3bp，AA级5Y则是走阔1bp。各等级期限利差走势震荡，AAA级以收窄1~2bp为主，而AA级则是走阔2~3bp，AA+级走势纠结；中长期限等级利差小幅走阔，其中1Y持平，3Y、5Y均走阔3bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，中枢约-1bp，其中估值整体偏高的贵州、内蒙古两省利差平均数最多收窄3bp；产业债信用利差方面，上周除房地产行业利差收窄外，其余行业利差环比基本持平，小幅跑输城投。二级成交方面，换手率环比提升0.30pct，换手率前十基本都为央国企。上周高折价债券数量小幅上升，偏离10%以上的均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的房企依次为碧桂园、旭辉、富力和融侨。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益市场震荡回升，行业方面，银行、房地产、综合涨幅居前，国防军工、农林牧渔、计算机跌幅居前。日均成交额回落5020.50亿元至1.11万亿元。转债市场偏弱，中证转债指数下跌0.58%，平价中枢上涨0.4%，来到88.3元，转股溢价率中枢下行1.6%，来到34.3%。日均成交额回落，来到527.03亿元。从风格看，和前一周相似，高价、AA+、AA评级转债跌幅较大，AAA评级、双低转债上涨。我们依然看好转债在今年的配置需求，尤其市场缩量的状况下。近期转债估值有所回调，随着年报发布及后续会议召开，配置意愿或将逐步显现，同时当前底部较为明确，短期如有冲击可适当低吸。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：再议供给压力及对资金面影响.........................................................................51.2信用债：在保持较好流动性的同时适当拉长久期.........................................................81.3可转债：转债意愿分化，适当防御逢低可配.................................................................81.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................91.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................9 2利率债回顾与展望：收益率曲线平坦化.....................................................10 2.1央行投放及资金面情况...............................................................................................102.2收益率曲线牛平..........................................................................................................12 3高频数据：商品房成交面积继续回落.........................................................13 4信用债回顾：估值相对稳定，流动性有所提升..........................................16 4.1负面信息监测.............................................................................................................164.2一级发行：发行量为近3个月来最大，成本全面下行...............................................174.3二级成交：估值、利差均小幅波动，换手率继续提升................................................18 风险提示......................................................................................................20 图表目录 图1：2024年&2025年超长特别国债发行分布............................................................................5图2：25Q2发行计划公布的附息及贴现国债发行期限分布..........................................................5图3：25Q2各月份国债计划发行数量以及最终发行规模预测......................................................6图4：25Q2地方债已公布发行计划（亿元）...............................................................................6图5：25Q1各类利率债净融资规模及25Q2各项利率债净融资规模预测（亿）..........................7图6：25Q1各月政府债供给及25Q2预测...................................................................................7图7：25Q1各月利率债供给及25Q2预测...................................................................................7图8：24年后政府债供给和资金利率相关性减弱.........................................................................8图9：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................9图10：利率债发行规模与往年同期对比.......................................................................................9图11：地方债发行规模一览.......................................................................................................10图12：上周央行公开市场操作情况............................................................................................10图13：各期限DR、R利率变动.................................................................................................11图14：回购成交量变动情况.......................................................................................................11图15：7天资金利率变动...........................................................................................................11图16：存单发行量变化.....................................................................................