转债策略周报：转债防守一致性及演绎

本报告导读： 2024.07.22 转债防守一致性及演绎 ——转债策略周报 刘玉(分析师) 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债基金重回净申购，含权资产占比出现下行，转债风险防范具备一致性，后续需警惕负债端变化带来的压力。 摘要： 固收+基金和转债基金结束持续的净赎回，2024年Q2重回净申购区间。2024年2月权益市场触底上行，权益类资产带来突出收益回报，转债基金和固收+基金赎回压力锐减，固收+基金申购赎回净额大幅上 升。2024Q2转债基金和固收+基金转为净申购，可转债基金净申购产品数量占全部产品比例约57.53%，净申购份额占比为21.18%；固收 +基金净申购产品个数占比约为32.8%，净申购份额占比为7.72%。 2024年Q2转债基金回撤程度大幅减弱，无论是相较于转债指数还是权益指数都有较强的超额收益。中证转债指数二季度上涨0.75%，转债基金季度平均回报为1.37%，具备显著超额收益。转债基金二季度 持有性价比较高，虽然走势与中小盘趋同，但平均回报比中小盘指数仍有显著优势，比大盘指数回报更好。二季度市场波动趋稳，转债基金回撤显著缩小，回报改善明显，其中转债下修也贡献了一定超额收益。 转债的价格波动幅度变大叠加债底定价被打破，规避风险导致近期择券一致性增加，包括银行转债在内的中高评级转债溢价率抬升。转债信用风险冲击过后，市场修复相对较慢，目前破面转债占比18.98% 仍在历史较高水平。近期转债市场仍有风险扰动，一是转债负债端的变化，波动可能导致一些机构的赎回；此外，在择券角度偏向一致之后，持仓有较为集中的风险，也可能导致转债的收益弹性较前缩窄；最后，风险规避导致的择券回避短期较难改变。基于以上原因，破面和超低价转债没有实现快速修复，且可能需要较长时间或等待权益市场进一步好转。 整体策略来看，转债的底部区间是较为确定的，权益市场筑底震荡，政策落地的催化需逐步释放。具体而言，首先，低价转债标的仍有机会，当前转债价格低于110元以下的低价转债占比为50.66%，叠加下 修可能性，低价转债仍值得布局；第二，三中全会之后市场关心的重点仍是高质量发展和科技创新，电子、通信、高端装备、汽车等行业有望受益；此外，能源相关的煤炭、电力及公用事业等依旧是产业升级的基础；第三，Q2业绩前瞻而言表现相对较好的行业，比如农林牧渔、轻工制造、电子、基础化工、汽车、电力及公用事业等行业。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现 不及预期。 短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡 2024.07.21 中期限国债的微观交易结构的变化 2024.07.18 国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势 2024.07.17 新利率走廊对短端品种定价的影响分析 2024.07.15 经济数据出炉后，央行货币政策可能的变化 2024.07.15 目录 1.转债公募负债端Q2重回净申购3 2.转债策略思考4 3.风险提示6 1.转债公募负债端Q2重回净申购 固收+基金和转债基金结束持续的净赎回，2024年Q2重回净申购区间。2024年2月权益市场触底上行，权益类资产带来突出收益回报，转债基金和固收+基金赎回压力锐减，固收+基金申购赎回净额大幅上升。2024Q2转 债基金和固收+基金转为净申购，可转债基金净申购产品数量占全部产品比例约57.53%，净申购份额占比为21.18%；固收+基金净申购产品个数占比约为32.8%，净申购份额占比为7.72%。 图1：转债基金净申购幅度增长明显图2：固收+基金实现净申购 亿份 150 100 50 0 -50 -100 -150 单季度总申购份额单季度总赎回份额单季度申购赎回净额(右轴) 23Q123Q223Q323Q424Q124Q2 亿份 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 亿份 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 单季度总申购份额单季度总赎回份额单季度申购赎回净额(右轴) 亿份 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 23Q123Q223Q323Q424Q124Q2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024年Q2转债基金回撤程度大幅减弱，无论是相较于转债指数还是权益指数都有较强的超额收益。中证转债指数二季度上涨0.75%，转债基金季度平均回报为1.37%，具备显著超额收益。转债基金二季度持有性价比较高， 虽然走势与中小盘趋同，但平均回报比中小盘指数仍有显著优势，比大盘指数回报更好。二季度市场波动趋稳，转债基金回撤显著缩小，回报改善明显，其中转债下修也贡献了一定超额收益。 图3：24Q2权益市场表现偏弱，转债基金具备超额图4：24Q2转债基金回撤明显减小 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 可转债基金沪深300中证1000中证转债 23Q123Q223Q323Q424Q124Q2 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% [-20,-10)[-10,-5)[-5,0] 22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债基金含权资产占比小幅下降，债券持仓贡献了较为稳定的市值增长。转债基金含权资产占比由2024Q1的58.47%下降至51.21%，其中股票仓位下降1.72%至8.15%，转债仓位下降5.54%至43.06%，转债市值增长率达20.74%。 2024Q2固收+基金股票和转债仓位相对稳定，两者总额小幅下降2.14%，由 20.25%下降至18.11%，金融债仓位提高。 图5：24Q2转债基金股票仓位下降图6：24Q2固收+基金含权仓位小幅下降 亿元 24Q1占比（右轴） 24Q2占比（右轴） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 24Q1市值24Q2市值 股票国债金融债转债 60% % 2.49 1.92 1.69 1.40 1.20 1.09 1.12 0.72 0.37 -0.19 -0.96 -1.23 -1.16 -1.95 成交额（中证转债）中证转债中证500（同比）沪深300（同比） 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亿元 24Q1占比（右轴） 24Q2占比（右轴） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 24Q1市值24Q2市值 股票国债金融债企业债短融中票转债 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.转债策略思考 过去一周（7月15日-7月19日）转债下行，中小盘指数出现回调，大盘指 数和创业板指表现较好。中证转债指数累计下降1.23%，收报383.24点， 中证转债日均成交额为653.75亿元，较上周下降3.99%。上证指数累计上 升0.37%，收报2982.31点；创业板指累计上升2.59%，收报1725.49点； 沪深300累计上升1.92%，收报3539.02点。 图7：转债指数震荡持续下行图8：转债成交量出现小幅回落 3.0 2.0 1.0 过去一周7月15日-7月19日涨跌幅过去两周7月8日-7月12日涨跌幅 指数 460 410 360 亿元 2,000 1,600 1,200 0.0 -1.0 -2.0 310 260 800 400 -3.0 中证转债上证指数创业板指沪深300中证500中证1000国证2000 2100 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债的价格波动幅度变大叠加债底定价被打破，规避风险导致近期择券一 致性增加，包括银行转债在内的中高评级转债溢价率抬升。转债信用风险 冲击过后，市场修复相对较慢，目前破面转债占比18.98%，仍在历史较高 水平。近期转债市场仍有风险扰动，一是转债负债端的变化，波动可能导致 一些机构的赎回；此外，在择券角度偏向一致之后，持仓有较为集中的风险， 也可能导致转债的收益弹性较前缩窄；最后，风险规避导致的择券回避短期 较难改变。基于以上原因，破面和超低价转债没有实现快速修复，且可能需 要较长时间或等待权益市场进一步好转。 图9：转债指数震荡下行，图10：10年期国债收益率维持低位震荡 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债绝对价格已经降至历史较低水平，纯债角度而言压缩过于集中，权益角度正股估值处于历史较低区间。当前转债收盘价中位数为109.90，收盘价加权平均为109.81，分别处于2020年以来8.80%和1.40%分位数。分平 价区间来看，平价在70元以上的多数转债转股溢价率都已经压缩到历史较低分位数区间。 从权益市场来看，目前底部震荡区间较为确定，需要保持耐心。根据国君策略最新观点，成长价值并不对立，风格关键在蓝筹与非蓝筹，需要重视科技 蓝筹的配置，红利行情尚未结束，但仍需关注微观交易结构。从转债角度来看，转债中的红利标的更加稀缺，我们认为可以关注转债中具备红利属性的标的，比如商业模式稳定，资本开支较小，现金流稳定的消费、家电转债。 图11：转债价格下行至历史较低水平图12：转债发行提速 160 150 140 130 120 110 100 90 收盘价中位数收盘价加权平均收盘价算术平均 亿元 上市只数（右轴） 发行只数（右轴） 750 600 450 300