转债策略周报：悲观极致演绎后的价值洼地

债券研究/2024.08.18 悲观极致演绎后的价值洼地刘玉(分析师) 021-38038263 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 首例国企转债违约导致悲观情绪释放，转债出现超跌，转债出现估值洼地，短久期的高YTM转债具备性价比。 投资要点： 短期违约负面事件和债基申赎波动导致转债价格进一步下行，低价转债出现补跌。虽然市场对于岭南转债的违约已有预期，但是国企转债确认违约会导致整个低价转债定价体系的重构，当债底的定价 锚失效，低价转债的下行就会变得不可控。市场情绪来看，岭南转债确认违约导致悲观情绪进一步释放，转债下修预期落空或者不及预期也导致低平价低价标的杀价剧烈。此外，资金角度来看，固收 +基金受债券市场回调影响出现负债端压力，如果二级债基出现赎回压力，负反馈导致的转债估值冲击较难避免。 低价转债确实存在价值低估，短久期转债修复节奏可能更快。剩余 期限较长的转债即便没有实质偿债压力，但是短期内风险较难被证 伪，所以价格修复相对较慢；交易平淡叠加资金收紧情况下，低价转债容易被负面情绪带动出现大量卖出。 转债在极端情绪冲击叠加流动性影响下已经调整出估值洼地，尤其是低价转债占比持续抬升接近70%，后续进一步下行的风险较小。偏债型标的而言，信用风险较小的纯债替代标的YTM具备性价比 而部分偏股平衡型转债的转股溢价率也调整到相对合理位置。转债破面占比已经抬升至29.63%，以大多数债券市场的违约率来看，当前的定价出现明显低估。 悲观的极致演绎也带来了机会，我们认为可以适当布局高YTM转债，无论是作为纯债替代还是等待流动性修复都有较高性价比。当前市场定价结合了流动性冲击、信用风险极度释放和权益市场筑底 的多重冲击，虽然增量资金有限导致修复节奏较慢，但是价格修复的方向是确定的。具体而言，建议关注剩余期限3年以内，信用风险较小，YTM大于3，纯债溢价率低的低价转债，比如新乳、利群建工、联创、捷捷转债等。此外，业绩依然是当前影响转债市场和权益市场的关键变量，偏股平衡性的转债建议寻找估值压缩较为显著、业绩确定性相对较高的转债，比如捷捷、中贝、花园和伟22转债等。 风险提示：理财、二级债基赎回风险；转债转股溢价率压缩风险； 转债正股表现不及预期。 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 大行卖券之后，债市微观结构的新平衡 2024.08.15 T合约下行情绪释放的支撑或在60日线 2024.08.13 衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据 2024.08.13 24年以来保险次级债发行量较低2024.08.13银行间流动性或延续收敛2024.08.12 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示5 1.转债策略思考 过去一周（8月12日-8月16日）权益市场略有修复，转债指数连续下挫。受岭南转债违约、债券市场调整影响中证转债指数累计下降2.32%，收报 368.26点；上证指数累计上涨0.6%，收报2879.43点；创业板指累计下跌0.26%，收报1591.46点；沪深300累计上涨0.42%，收报3345.63点。中证转债日均成交额为456.37亿元，较上周上涨5.80%。分行业来看，多数行业转债呈现普跌，且部分行业虽正股上行但转债下跌；正股方面，国防军工、传媒、电力设备及新能源等正股收涨，农林渔牧、基础化工、银行、电子、轻工制造等板块呈下降趋势。 图1：转债成交量微增图2：转债出现相较于权益市场的超跌 指数 成交额（中证转债） 中证转债中证500（同比）沪深300（同比） % 0.60 0.42 -0.26 -0.47 -0.71 -1.06 -1.00 -1.48 -1.43 -1.56 -2.08 -2.32 -2.23 -2.60 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 460 亿元 2,000 1,600 1.0 过去一周8月12日-8月16日涨跌幅过去两周8月5日-8月9日涨跌幅 410 360 310 1,200 800 0.0 -1.0 260 400 -2.0 210 0-3.0 中证转债上证指数创业板指沪深300中证500中证1000国证2000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 短期违约负面事件和债基申赎波动导致转债价格进一步下行，低价转债出 现补跌。虽然市场对于岭南转债的违约已有预期，但是国企转债确认违约会 导致整个低价转债定价体系的重构，当债底的定价锚失效，低价转债的下行 就会变得不可控。市场情绪来看，岭南转债确认违约导致悲观情绪进一步释 放，转债下修预期落空或者不及预期也导致低平价低价标的杀价剧烈。此外， 资金角度来看，固收+基金受债券市场回调影响出现负债端压力，如果二级 债基出现赎回压力，负反馈导致的转债估值冲击较难避免。 低价转债确实存在价值低估，短久期转债修复节奏可能更快。剩余期限较 长的转债即便没有实质偿债压力，但是短期内风险较难被证伪，所以价格修 复相对较慢；交易平淡叠加资金收紧情况下，低价转债容易被负面情绪带动 出现大量卖出。 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 图3：偏股平衡型转债转股溢价率压缩图4：十年期国债收益率上行 150 140 130 120 110 100 90 80 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 估值角度来看，低价转债的纯债溢价率充分压缩，不同平价的转股溢价率 压缩出现分化。纯债溢价率的压缩主要源于信用风险的持续释放，虽然已经 压缩到较低的位置，但是价格修复主要看边际资金的风险偏好和流动性影 响。转债持有人以机构为主，决定了转债资金端的变化可能具备同向性和负反馈。截至8月17日，2024年新发二级债基50只，募集规模783.63亿元，由于债基资金持续流入叠加资产荒的影响，此前转债的转股溢价率尚有支撑，但是一旦面临负债端的赎回压力，转股溢价率就会出现主动压缩。 图5：不同平价区间转股溢价率分位数（2020年以来）图6：不同平价区间纯债溢价率分位数（2020年以来） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/1/22024/8/16 80-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上 100% 低价转债数量占比（价格低于110元）YTM>2.5%转债占比 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/4 2023/1/3 2024/1/2 2024/8/16 60以下60-7070-8080-90 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债在极端情绪冲击叠加流动性影响下已经调整出估值洼地，尤其是低价 转债占比持续抬升接近70%，后续进一步下行的风险较小。偏债型标的而 言，信用风险较小的纯债替代标的YTM具备性价比，而部分偏股平衡型转 债的转股溢价率也调整到相对合理位置。转债破面占比已经抬升至29.63%， 以大多数债券市场的违约率来看，当前的定价出现明显低估。 2020-01 2020-03 2020-04 2020-06 2020-08 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-04 2024-06 2024-08 图7：低价和高YTM转债占比持续上行图8：高价转债占比在历史极低水平 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 悲观的极致演绎也带来了机会，我们认为可以适当布局高YTM转债，无论 是作为纯债替代还是等待流动性修复都有较高性价比。当前市场定价结合 了流动性冲击、信用风险极度释放和权益市场筑底的多重冲击，虽然增量资 金有限导致修复节奏较慢，但是价格修复的方向是确定的。具体而言，建议 关注剩余期限3年以内，信用风险较小，YTM大于3，纯债溢价率低的低 价转债，比如新乳、利群、建工、联创、捷捷转债等。此外，业绩依然是当 前影响转债市场和权益市场的关键变量，偏股平衡性的转债建议寻找估值 压缩较为显著、业绩确定性相对较高的转债，比如捷捷、中贝、花园和伟22 转债等。 2.风险提示 理财、二级债基赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广