转债策略月报：如何用转债防守

固定收益定期 如何用转债防守——转债策略月报 震荡行情下，转债收涨且跑赢权益。截至12月30日收盘，上证指数月度上涨0.76%，沪深300、上证50均有涨幅，但中证1000、深证成指、创 业板指跌幅较为明显，中小盘表现不佳。中证转债指数延续9月以来的上涨态势，12月月度涨幅为1.49%，环比略有下降，仍跑赢权益0.73pcts。震荡行情下，兼具抗跌与跟涨属性的转债资产配置价值凸显。 转债价格冲高回落，估值反弹。截至12月30日，532只现存转债的算数 平均收盘价为127.39元，环比11月上涨2.02%，处于2023年以来的 70%分位水平；可转债加权平均收盘价为119.95元，环比11月同期上涨 2.15%，处于2023年以来的95.40%分位水平。估值方面，截至12月30日，全市场可转债平均转股溢价率为48.10%，余额加权的平均转股溢价率为44.85%，分位数位于2023年1月以来的29.20%，本月转债估值反弹5pcts左右。其中，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率月度环比变化分别为12.37pcts、1.3pcts、25.57pcts，偏股型、偏债型转债的转股溢价率月度反弹较大。 公募基金12月增持转债。据上交所披露，2024年下半年可转债市场规模逐步缩小，12月可转债市场总计4632.48亿元，同比减少113.51亿元。 12月前�大可转债持有者分别是：公募基金1577.39（34%）、企业年金 865.68（19%）、一般机构455.1（10%）、保险机构434.99（9%）、自然人投资者284.14（6%）亿元，其中公募基金增持53.26亿元，企业年金、一般机构、保险机构、自然人投资者则均略有减持。深交所12月数据显 示，可转债市场总计3093.04亿元，其中前�大可转债持有者分别是：自由投资者、企业年金、其他专业机构、一般机构和保险机构，分别持有485.37（15.69%）、415.25（13.43%）、276.42（8.94%）、255.33（8.25%）、 180.84（5.85%）亿元。 展望后市，权益市场怎么看？转债是否仍有配置价值？随着业绩披露期临近，市场博弈业绩预期愈演愈烈，在更积极的政策落地及业绩超预期兑现前，权益市场或将延续宽幅震荡趋势。右侧信号来临前，可转债的债底保 护优势凸显，尤其是在利率下行背景下，转债兼具纯债替代和权益反弹回报。我们认为，1月份机构切换防御策略预期较强，转债会取代部分权益仓位和票面利息较低的纯债仓位。叠加“开门红”效应，增量资金或对转债估值有系统性提升，尤其是大额高评级红利转债。 策略展望，如何用转债防守？震荡行情下，偏债型转债债底保护较好，叠加下修预期，现阶段跑赢大盘的概率较高；策略切换助推机构增配大额高评级转债作为底仓券，银行、金融、公用事业等板块转债估值仍有较大提 升空间。同时，市场可能会博弈两会预期，近期回撤较多的小额低评级转债及正股或将迎来反弹机会。我们建议实施哑铃策略，两头配置高评级大额底仓券和超跌中小盘科技标的，中间以“双低”、“低价”策略布局景气度修复行业。具体关注：重银转债、齐鲁转债、东南转债、景23转债、广联转债、英搏转债、拓普转债、通裕转债、汇成转债等。 风险提示：基本面恢复不及预期；产业政策变化；债市超预期调整。 证券研究报告|固定收益定期 2025年01月10日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师�素芳 执业证书编号：S0680524060002邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：把握超长信用的补涨机会——1月信用策略》2025-01-08 2、《固定收益定期：出口运价回升》2025-01-06 3、《固定收益定期：极致的行情，利率还有约束吗？ 2025-01-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、市场回顾3 1.震荡行情下，转债收涨且跑赢权益3 2.转债价格冲高回落，估值反弹4 3.关注转债持有人结构变化7 4.12月新发4只可转债8 二、策略布局9 风险提示9 图表目录 图表1：12月中证转债指数跑赢多数权益指数（%）3 图表2：12月权益及转债分行业走势情况3 图表3：11月权益及转债分行业走势情况4 图表4：全市场可转债算数平均价格（元）4 图表5：全市场可转债余额加权平均价格（元）4 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率5 图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率5 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率（%）5 图表9：万得可转债风格指数价格（截至2024.12.30；元）5 图表10：万得可转债评级指数价格（截至2024.12.30；元）6 图表11：12月万得可转债行业指数涨跌幅（%）6 图表12：不同类型转债的余额加权转股溢价率（%）6 图表13：上交所可转债持有人结构（截至2024年12月）7 图表14：上交所可转债前5大可转债持有人持有面值（单位：亿元）7 图表15：深交所可转债持有人结构（截至2024年12月）7 图表16：深交所可转债前5大可转债持有人持有面值（单位：亿元）7 图表17：2021年-2024年可转债发行数量及规模8 图表18：截至2024年12月30日待发行可转债情况8 图表19：即将可能触发下修的可转债8 图表20：即将可能触发赎回的可转债8 图表21：推荐转债组合（数据截至2025.1.7）9 一、市场回顾 1.震荡行情下，转债收涨且跑赢权益 截至12月30日收盘，上证指数月度上涨0.76%，沪深300、上证50均有涨幅，但中证1000、深证成指、创业板指跌幅较为明显，中小盘表现不佳。中证转债指数延续9月以来的上涨态势，12月上涨1.49%，环比涨幅略有下降，仍跑赢权益0.73pcts。震荡行情下，兼具抗跌与跟涨属性的转债资产配置价值凸显。 图表1：12月中证转债指数跑赢多数权益指数（%） 证券简称 9月涨跌幅 10月涨跌幅 11月涨跌幅 12月涨跌幅 上证指数 17.39 -1.70 1.42 0.76 沪深300 20.97 -3.16 0.66 0.47 上证50 17.99 -4.44 -0.31 2.28 中证1000 23.32 7.14 1.18 -3.74 深证成指 26.13 0.58 0.19 -1.86 创业板指 37.62 -0.49 2.75 -3.71 中证转债 5.78 1.52 2.43 1.49 资料来源：同花顺，国盛证券研究所注：12月数据截至12月30日收盘 通信行业正股及转债均领涨。12月，超六成的行业转债指数涨跌幅超过当月中证转债指数涨跌幅，通信、电子、纺织服饰等行业转债指数涨跌幅排名靠前，其中通信行业的转 债和正股均领涨所有行业。观察图表2可以发现，纺织服饰、电力设备、石油石化等行业的转债与正股走势明显相悖，我们认为以上转债能够逆势上涨的主要原因是稀缺性，这些行业的转债发行规模普遍较大，信用评级较高，且转债价格偏低，符合当下投资人的风险偏好。 图表2：12月权益及转债分行业走势情况 12月算术平均转债涨跌幅（%） 12月中证转债指数涨跌幅（%） 12月算术平均正股涨跌幅（%） 15 10 5 0 -5 -10 通电纺建社银食电轻汽石公机非有基环钢美煤建商交农国家医计传信子织筑会行品力工车油用械银色础保铁容炭筑贸通林防用药算媒 服材服饰料务 饮设制料备造 石事设金金化化业备融属工 护装零运牧军电生机 理饰售输渔工器物 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 图表3：11月权益及转债分行业走势情况 11月算术平均转债涨跌幅（%）11月算术平均正股涨跌幅（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 社食汽电建轻银通钢基电机纺环商公有石建家交医农非国煤计传美会品车力筑工行信铁础子械织保贸用色油筑用通药林银防炭算媒容 服饮设材制 务料备料造 化设服 工备饰 零事金石装电运生牧金军机护售业属化饰器输物渔融工理 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 2.转债价格冲高回落，估值反弹 2024年12月，可转债价格先升后降，算数平均价格达127元。截至12月30日，532 只现存转债的算数平均收盘价为127.39元，较10月同期上涨4.86pcts，环比11月同 期上涨2.02pcts，当前价格处于2023年以来的70%分位水平。从加权视角看，可转债价格11、12月以来走势与算数均价走势趋同，截至12月30日，可转债加权平均收盘价为119.95元，较10月同期上涨4.20pcts，环比11月同期上涨2.15pcts，当前可转债加权平均价格处于2023年以来的95.40%分位水平。 转债平均价格（加权）25分位线 50分位线75分位线 图表4：全市场可转债算数平均价格（元）图表5：全市场可转债余额加权平均价格（元） 转债平均价格25分位线 50分位线75分位线 135 130 125120 115 110 105 100 125 120 115 110 105 100 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：同花顺，国盛证券研究所 12月转债估值反弹。截至12月30日，全市场可转债平均转股溢价率为48.10%，分位数位于2023年1月以来的21.90%。余额加权的平均转股溢价率为44.85%，分位数位于2023年1月以来的29.20%，现存转债的算数平均估值和加权平均估值差值不大。回 顾上月数据，截至11月29日，全市场可转债平均转股溢价率为43.16%，余额加权的平均转股溢价率为39.79%，本月转债估值反弹5pcts左右。 平均转股溢价率（加权）（%） 25分位线 50分位线 75分位线 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率 平均转股溢价率（%）25分位线 50分位线75分位线 80 90 80 70 60 5040 30 100 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：同花顺，国盛证券研究所 高评级转债表现更优，尤其是金融转债。截至12月30日，大盘、中盘、小盘指数月度环比上涨2.04%、2.28%、2.39%；AAA、AA+、AA、AA-及以下指数月度环比上涨2.44%、 1.73%、2.23%、2.09%。按照平价区间分类，截至12月30日，低于90元、90-110元、110-130元、130元以上的转债加权转股溢价率月度环比分别上涨5.94%、0.56%、3.59%、0.29%。就行业指数而言，12月万得可转债行业指数月度环比涨幅最高的三个行业为金融、能源和材料，涨幅分别为4.04%、3.80%、3.39%。 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率（%）图表9：万得可转债风格指数价格（截至2024.12.30；元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 低于9090-110110-130130以上 200 190 180 170 160 150 140 130 120 23-1 23-3 23-5 23-7 23-9 24-1 24-3 24-5 24-7 24-9 110 万得可转债大盘指数万得可转债中盘指数万得可转债小盘指数 23-11 24-11 24-1 24-2 24-3 24-4 24-5 24-6 24-7 24-8 24-9 24-10 24-11 24-12 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：万得可转债评级指数价格（截至2024.12.30；元）图表11：12月万得可转债行业指数涨跌幅（%） 240 220 200 180 160 140 120 24-1 100 万得可转债AAA指数 万得可转债AA+指数万得可转债AA指数 万得可转债AA-及以下指数 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50