固定收益深度报告：如何用转债非对称性复制哑铃行情

◼◼◼◼ 核心观点诚信、专业、稳健、高效1、从包括股、债的大类资产配置角度，利率趋势下行，一端红利等类债资产/国债、一端小盘成长的哑铃策略，从2024年开始确立优胜表现，2025年逐渐深化成为市场主流的配置逻辑。年初以来，万得微盘股指数和中证2000指数分别实现了31%和12%的上涨，明显超出大盘表现。哑铃另一侧，银行股接替2024年红利指数的角色，商业银行指数上半年涨幅12%。2、转债市场内部由于个体差异，本身可以作为一个小的资产配置工具，即，小票与类债资产的组合可以用转债模拟成股性转债与价值风格双低转债的组合。具体而言，各类权益宽基指数中，中证2000指数与中证转债指数相关性最强，达0.76。尤其是股性转债与微盘股有极高的拟合度，相关系数高达0.96，或由于两者有弹性、涨跌不对称性和调仓方面的相似性。然而股性转债具有相对优势：1）并非微盘股“炒小炒烂”逻辑，正股规模和业绩均强于微盘股，适于机构入库；2）微盘股拥挤度和已有涨幅过高；3）股性转债最大回撤更小。哑铃另一端，价值风格双低转债同样具备涨跌不对称性，且与十年期国债ETF、商业银行指数、红利指数等类债资产相比，偏债属性较重，最大回撤仅大于十年国债ETF，可满足低风偏资金避险需求。3、基于自上而下择时判断，调整股性转债和价值风格双低转债的仓位，转债哑铃策略组合2024年全年跑赢中证转债指数12pct，最大回撤9.4%，同期中证转债指数最大回撤10.1%。2025年以来，跑赢中证转债指数9pct，即基本可以跑赢微盘以外的宽基指数，最大回撤9.4%，同期中证转债指数最大回撤10.1%。最新的自上而下判断为：流动性边际收敛概率不断上升，包括股债在内，交易性做多风险不断攀升，建议更多持有货币和短久期债券，等待跌出来的机会。因此最新转债哑铃组合的股性转债仓位为0，全部配置价值风格双低转债（类债资产），总仓位70%。价值风格双低转债目前具备正股和转债方面双重优势：1）正股所属行业估值普遍偏低；2）转债方面，以高评级转债为主，估值持续被压制、稀缺性逐渐增强。其中个券角度推荐关注：齐鲁转债、重银转债、常银转债、北港转债。风险提示：宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差；策略历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 PAGE2请阅读最后一页重要免责声明 01转债市场回顾与展望 转债估值偏高位置震荡但主动杀估值概率较小诚信、专业、稳健、高效2025年以来转债估值在偏高位置震荡。上半年在部分成长题材与银行板块行情带动下，转债全市场转换价值由35%的历史分位修复到59%的位置，但转股溢价率并没有相应调整，而是保持65%的历史偏高位置。原因在于：1）供需矛盾进一步加剧，纯债利率持续走低，固收＋资金增厚收益需求刚性。与此同时转债数量减少30家以上，未转股余额下降3千亿元，占比5.7%，其中包括核建、苏银、中信、大秦、成银等大票。2）股性转债主动拔估值。由人工智能引发的科技板块结构性行情，促使“固收+”资金和游资加速向弹性好的题材可转债迁移。3）经济复苏斜率平缓，股市以结构性轮动行情为主，缺乏趋势性机会，也就缺乏压缩溢价率的触发条件。事实上伴随固收+策略发展，供需主导下，2020年四季度以来，除了924行情导致转债估值系统回调以外，整体是趋势上行的。4）从持有人结构来看，2024年开始，配置型投资者如公募、社保、保险的占比提升，产业资本和交易型投资者（散户为主）的占比下降。配置型资金更看重转债的债底保护，对弹性要求相对偏低，高溢价容忍度更高。5）上半年小票虽然明显收涨，但波动大、轮动快，在这种非趋势行情中，转股溢价率不会相应回落，反而行情的波动支撑了期权部分的估值。在供需缺口未逆转、股债缺乏趋势行情的环境下，高溢价率或是资金在低利率时代的“必要代价”。转债主动杀估值概率较小。此外，2024年以来转债估值的解释力度边际减弱，回到2022年之前不足10%的水平；正股的重要性回归，回到2020年之前（转债市场尚未完全建立自身估值体系时）70%的水平。转债择券的核心仍然是正股。 PAGE4请阅读最后一页重要免责声明 配置型资金主导性提升诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind,华鑫证券研究 与2024年不同，转债主动杀估值概率较小诚信、专业、稳健、高效Ⅰ、转债扩容初期1）转债完全被视为定增替代品，所以定价几乎完全受权益市场决定，并且供给放量预期让投资者对转债自身估值溢价的接受能力较差；2）初期转债持有市值最大的投资人主要是一般法人，即发行人配售，并不是固收投资者，所以受债市影响较小。Ⅱ、2019~2021年转债牛市1）公募基金、保险、社保等长线资金和年金等绝对收益账户加码布局转债。2）2020年开始，转债自身估值的重要性开始显现。市场扩容使轮动策略、摊大饼策略有施展空间，出现“债中茅台”英科转债、妖债炒作、估值偏离正股等现象，所以转债开始有自身的估值体系。Ⅲ、2022~2023年转债自身估值的影响力明显抬升，出现数次明显的阶段性估值主动调整（不跟随正股负向被动调整）权益市场剧烈波动、资产荒的背景、转债不会违约信仰，让市场更加重视这种进可攻退可守、波动明显小于权益的投资品；此外，当时在下跌趋势中选择下修的转债并不多，甚至仍有大量转债选择延迟强赎，发行人的这些动作给予市场对于转债信用的信心。2023年估值支撑下，中证转债指数跑赢红利以外的所有指数。Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升2024年估值的解释力度回到2022年之前不足10%的水平；正股的重要性回归，回到2020年之前（转债市场尚未完全建立自身估值体系时）70%的水平。1）2024年前三季度权益市场尤其是弱资质小盘持续低迷，与此同时投资者风险偏好处于阶段性底部。2）弱资质低价转债占比一半以上、正股资质较强的股性转债稀缺，叠加正股弱势导致的信用风险冲击影响，转债估值和交易热度持续处于历史低位。 请阅读最后一页重要免责声明91%71%53%6.8%1.4%24.2%28.2%85.0%0.3%1.6%9.1%6.6%2018201920202021转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度相对变化转股溢价率纯债价值Ⅴ、2025年转债估值的支撑作用回升。1）市场情绪与对信用问题的担忧较2024年均有明显缓解。2025年评级下调对转债价格影响较2024年大幅下降，下调评级转债的违约风险不大。2）结构性行情下，发行人积极下修促强赎。预计类似2024年正股弱势叠加违约风险导致的转债主动杀估值的概率较小。 PAGE863%43%70%6.5%14.1%12.8%24.9%31.0%8.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024平底价差资料来源：Wind,华鑫证券研究 02转债不对称性复制哑铃行情 2025年哑铃策略逐渐深化成为市场主流的配置逻辑诚信、专业、稳健、高效从包括股、债的大类资产配置角度，利率持续下行，一端红利等类债资产/国债、一端小盘成长的哑铃策略，从2024年开始确立优胜表现，2025年逐渐深化成为市场主流的配置逻辑。年初以来，万得微盘股指数和中证2000指数分别实现了31%和12%的上涨，明显超出大盘表现。哑铃另一侧，银行股接替2024年红利指数的角色，商业银行指数上半年涨幅12%。类债与小票同时表现优异的原因有：1）低利率环境缩量背景下，整体债牛股熊，股债性价比倾向于债券。但权益市场当中，阶段性资金面宽松时（今年2月、4月、6月中）刺激市场风险偏好，尤其是游资、量化等交易型资金流向微盘股等弹性较高的资产，因其对流动性敏感，受基本面影响小而估值提升空间大，其走势可能独立于大盘。2）当市场整体风险偏好降低或股市调整期时，资金出于避险以及博弈两重不同的情绪，可能同时流向低风险的国债ETF和高波动性的微盘股，形成"机构-散户"行为共振。例如2024年底2025年初，机构对股市（尤其是高股息股和机构重仓股）持谨慎态度，资金转向债市，十债利率开始突破2%。而散户投资者同样绕开高股息、重仓股，涌入低价、微盘股、ST股等投机性高弹性标的。3）固收+和哑铃型投资策略发展的结果。投资者在基本面不明朗时采取"双线策略"。资料来源：Wind,华鑫证券研究 PAGE10请阅读最后一页重要免责声明 公募超/低配转债呈现高风偏与低风偏并存的情况诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind,华鑫证券研究➢公募基金一般性入库AA-及以上评级的转债，其中，公募超配AAA和AA-转债，而低配中间的AA+和AA级别转债。 请阅读最后一页重要免责声明 转债市场内部由于个体差异，本身可以作为一个小的资产配置工具，即，小票与类债资产的组合可以用转债模拟成股性转债与价值风格双低转债的组合。具体而言，由于转债发行主体规模偏小，各类权益宽基指数中，中证2000指数与中证转债指数相关性最强，达0.76。上半年中证转债指数收涨5%，表现强于除中证2000以外的其他宽基指数。从个券规模而言，转债正股市值中位数目前为60亿，微盘股、中证2000、中证1000的成分股市值中位数分别为21亿、46亿、110亿。尤其是股性转债与微盘股有极高的拟合度，相关系数高达0.96。一方面，历史上微盘股牛市大涨，熊市少跌，震荡市仍然涨的不对称性表现与股性转债相似。另一方面，微盘股指数调仓频繁，成份不固定，与权益熊市期的股性转债筛选逻辑相似。哑铃另一侧，双低转债作为最为稳健（在各类股债市场背景下均回撤最小）的转债受低风偏的投资者青睐，同时具有收益和回撤的不确定性，相比之下低价转债的波动性更大（尤其是退市新规之后）。进一步的，由于双低转债中的成长小票与权益成长指数相关性更强，价值风格的双低转债可以兼顾低波、高分红等特征，因此可以用价值风格的双低转债模拟哑铃另一端。转债可作为小的资产配置工具模拟哑铃行情诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind,华鑫证券研究 PAGE12请阅读最后一页重要免责声明 ➢股性转债虽然走势与微盘股高度一致，但并非微盘股“炒小炒烂”的逻辑，正股规模和业绩均强于微盘股，适于机构入库。➢目前微盘股指数的PB_LF为2.35，略高于万得全A的1.57，仍处于合理范围之内。然而，微盘股的拥挤度处历史分位数高水平，历史经验来看，微盘股依赖资金，拥挤度较高时需警惕回撤风险。此外，万得微盘股短期涨速较快，今年以来表现已近30%，参考过往年度收益最高在40-50%。➢从回撤角度，中证转债指数回撤明显小于中证2000，2020年以来分别为17%、40.7%。2024年以来股性转债与微盘指数的最大回撤幅度亦拉开20个百分点以上的距离。转债哑铃策略的相对优势诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind,华鑫证券研究 请阅读最后一页重要免责声明 PAGE13 ➢价值风格双低转债与十年期国债ETF、商业银行指数、红利指数等类债资产相比，偏债属性较重，最大回撤仅大于十年国债ETF，可满足低风偏资金避险需求。转债哑铃策略的相对优势诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind,华鑫证券研究 PAGE14请阅读最后一页重要免责声明 股性转债、价值风格双低转债均有较强收益和回撤的不对称性，可以模拟高风偏（小微盘股）和低风偏（银行ETF、国债ETF）并存的哑铃策略。成长的波段行情需配合择时。基于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究，在去年9月23日（国庆前政府发债计划极高，预测权益市场交易机会）及今年1月中精准预测反弹（预测2月阔表的成长行情），3月中后看空（实体部门负债增速见年内第二次顶），5月也提前预测“垃圾时间”（4月负债增速形成年内极高点，随后重回缩表，股债均无明显机会）。基于自上而下择时对于股性转债和价值风格双低转债仓位的调整，转债哑铃策略组合2024年全年跑赢中证转债指数12pct，最大回撤9.4%，同期中证转债指数最大回撤10.1%。2025年以来，跑赢中证转债指数9pct，即基本可以跑赢微盘以外的宽基指