转债策略月报：适当防守，静待权益企稳

主线行情震荡，转债收跌。截至3月31日收盘，上证指数月度上涨0.45%，沪深300跌0.07%、上证50涨1.01%，中证1000跌0.70%，深证成指、创业板指跌幅较为明显，中小盘表现不佳。转债方面，3月中证转债指数跌0.55%，跑输大盘0.99pcts。总体而言，3月科技板块震荡，主线行情拖累大盘指数，多数权益指数收跌，转债随权益市场略有下跌。 转债估值回落。截至3月31日，532只现存转债的算数平均收盘价为131.50元，较2025年2月环比下降2.83pcts，处于2023年以来的93%分位水平；可转债加权平均收盘价为124.64元，环比2025年2月同期下跌1.39pcts，当前价格处于2023年以来的95.70%分位水平。估值方面，截至3月31日，全市场可转债平均转股溢价率为44.22%，余额加权的平均转股溢价率为43.41%，分位数位于2023年1月以来的12.40%，本月转债估值环比下跌2.59pcts左右。其中，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率月度环比变化分别为-8.91pcts、3.32pcts、-2.05pcts，平衡型转债的转股溢价率月度上升较大。 公募基金、保险减持转债。据上交所披露，2025年3月可转债市场总计4404.98亿元，环比减少54.65亿元。3月前五大可转债持有者分别是：公募基金1517.56（占可转换公司债券持有面值总额的34%，后同）、企业年金816.44（（19%）、保险机构405.07（（9%）、一般机构403.11（（9%）、证券公司自营298.11（6%）亿元，其中公募基金减持56.32亿元，保险机构减持22.8亿元，企业年金、自然人投资者则小幅增持。深交所2025年3月数据显示，深交所可转债市场总计3017.38亿元，其中前五大可转债持有者分别是：基金、自然人投资者、企业年金、其他专业机构和一般机构，分别持有951.94（占可转换公司债券持有面值总额的（31.55%，后同）、447.34（（14.83%）、411.90（（13.65%）、289.68（（9.60%）、210.44（6.97%）亿元，其中券商自营和其他专业机构则有小幅增持。 对等关税政策出台，转债随权益市场剧烈波动，长期来看，转债配置价值提升。对等关税政策的出台加剧了市场对全球贸易和资产安全的担忧，但我们认为，行业逻辑证伪前，AI机器人主线行情趋势不变，这是当前权益市场与前两年的重要区别。加上促内需政策、财政货币政策的持续利好，正股持续下跌的可能性较小。同时，一级市场数据表明转债发行节奏明显回暖，转债随权益短暂下行后，阶段性反弹胜率较高。 坚持哑铃配置策略，看好中低价转债。算力、大模型、智能驾驶、机器人等热门题材仍有空间，组合继续持有英搏转债、豪24转债、景23转债等，增加结构件龙头科利转债；消费防御板块持续关注华翔转债、水羊转债，增加区域乳企龙头新乳转债、反关税概念宏辉转债、禾丰转债；有色板块持续关注中低价转债万顺转2、嘉元转债，增持高端铝制品龙头标的众和转债；由于银行转债供给持续减少，底仓券稀缺，除组合中的齐鲁转债、上银转债、通22转债外，加仓大额高评级转债华友转债。此外，剔除前期涨幅明显且未发布去强赎公告的中贝转债、汇成转债等。 风险提示：国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。 一、市场回顾 1.主线行情震荡，转债收跌 截至3月31日收盘，上证指数月度上涨0.45%，沪深300跌0.07%、上证50涨1.01%，中证1000跌0.70%，深证成指、创业板指跌幅较为明显，中小盘表现不佳。转债方面，3月中证转债指数跌0.55%，跑输大盘0.99pcts。总体而言，3月科技板块震荡，主线行情拖累大盘指数，多数权益指数收跌，转债随权益市场略有下跌。 图表1：3月中证转债指数未跑赢大盘指数（%） 科技板块回调，环保、农林牧渔、社会服务行业的转债领涨。3月，超八成行业的转债期间收益收跌，2月涨幅靠前的科技板块，如与AI、机器人关联度较高的计算机、汽车、电子行业的正股和转债均出现明显回调。消费补贴政策以及禽流感加剧背景下，社会服务、农林牧渔、家用电器等行业的正股涨幅靠前，环保、农林牧渔、社会服务等行业的转债收益靠前。 图表2：3月权益及转债分行业走势情况 图表3：2月权益及转债分行业走势情况 2.转债估值回落 2025年3月，可转债算数平均价格为131.50元，环比下降2.83pcts。截至3月31日，532只现存转债的算数平均收盘价为131.50元，较2025年1月同期上涨3.52pcts，环比2025年2月同期下跌2.83pcts，当前价格处于2023年以来的93%分位水平。从加权视角看，可转债价格2、3月以来走势与算数均价走势趋同，截至2025年3月31日，可转债加权平均收盘价为124.64元，较2025年1月同期上涨3.63pcts，环比2025年2月同期下跌1.39pcts。 图表4：全市场可转债算数平均价格（元） 图表5：全市场可转债余额加权平均价格（元） 3月转债估值继续下跌，环比下降2.59pcts。截至3月31日，全市场可转债平均转股溢价率为44.22%，分位数位于2023年1月以来的10.00%。余额加权的平均转股溢价率为43.41%，分位数位于2023年1月以来的12.40%，现存转债的算数平均估值和加权平均估值差值不大。回顾上月数据，截至2月26日，全市场可转债平均转股溢价率为46.80%，余额加权的平均转股溢价率为46.26%。本月转债估值下跌2.59pcts左右。 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率 图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率 受权益影响，高价转债的正股股价波动更大，转股溢价率被动提升。截至3月31日，大盘、中盘、小盘指数月度环比上涨-0.52%、0.16%、-2.87%；AAA、AA+、AA、AA-及以下指数月度环比-0.61%、-1.77%、-3.33%、-2.67%。按照平价区间分类，截至3月31日，低于90元、90-110元、110-130元、130元以上的转债加权转股溢价率月度环比分别上涨-3.19%、-3.40%、-3.85%、1.87%。就行业指数而言，3月万得可转债行业指数月度环比下跌最少的三个行业为金融、日常消费品和能源，跌幅分别为0.18%、1.20%、1.22%。 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率（%） 图表9：万得可转债风格指数价格（截至2025.3.31；元） 图表10：万得可转债评级指数价格（截至2025.3.31；元） 图表11：3月万得可转债行业指数涨跌幅（%） 截至3月31日，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率分别为37.86%、44.37%、7.25%，月度环比变化分别为-8.91pcts、3.32pcts、-2.05pcts。就估值相对水平而言，偏债型转债的转股溢价率位于23年以来56%分位水平，平衡型转债的转股溢价率位于100%分位，偏股型转债的估值分位仅为6%，有正股行情支撑的转债配置价值较高。 图表12：不同类型转债的余额加权转股溢价率（%） 3.关注转债持有人结构变化 3月，公募基金、保险减持转债。据上交所披露的主要券种投资者持有结构数据，2024年下半年以来可转债市场规模逐步缩小，2025年3月上交所可转债市场总计4404.98亿元，环比减少54.65亿元。3月前五大可转债持有者分别是：公募基金1517.56（（占可转换公司债券持有面值总额的34%，后同）、企业年金816.44（19%）、保险机构405.07（9%）、一般机构403.11（（9%）、证券公司自营298.11（（6%）亿元，其中公募基金减持56.32亿元，保险机构减持22.8亿元，企业年金、自然人投资者则分别增持7.25亿元、16.91亿元。深交所2025年3月数据显示，深交所可转债市场总计3017.38亿元，其中前五大可转债持有者分别是基金、自然人投资者、企业年金、其他专业机构和一般机构，分别持有951.94（占可转换公司债券持有面值总额的31.55%，后同）、447.34（14.83%）、411.90（（13.65%）、289.68（（9.60%）、210.44（（6.97%）亿元，其中基金减持63.94亿元，券商自营和其他专业机构则有小幅增持。 图表13：3月，上交所可转债持有人结构（亿元） 图表14：3月，上交所可转债前5大可转债持有人持有面值（亿元） 图表15：深交所可转债持有人结构（截至（ 图表16：深交所可转债前5大可转债持有人持有面值（单位：亿元） 4.一级市场动态 截至3月31日，3月份新发7只可转债（正帆转债、永贵转债、浩瀚转债、鼎龙转债、太能转债、亿纬转债、志邦转债），累计发行规模为142.76亿元，正帆转债、永贵转债、浩瀚转债已发行上市；其他转债已发行尚未上市。发行进度方面，截至3月31日待发行可转债中已获证监会批准的共有9只，获批转债总发行规模为129.62亿元，平均发行规模为14.40亿元。3月份仅中国广核可转债预案获批。 图表17：2021年-2025年3月可转债发行数量及规模 图表18：截至2025年3月31日待发行可转债情况 图表19：即将可能触发下修的可转债 图表20：即将可能触发赎回的可转债 二、策略布局 上期我们的转债优选组合期间收益-0.83%，同期中证转债指数下跌0.55%，防御与弹性结合的组合收益结果与指数基本持平，其中，豪24转债、华翔转债正股业绩优秀，贡献了超额收益。 图表21：上期推荐转债组合 对等关税政策出台，转债随权益市场剧烈波动，长期来看，转债配置价值提升。对等关税政策的出台加剧了市场对全球贸易和资产安全的担忧，但我们认为，行业逻辑证伪前，AI机器人主线行情趋势不变，这是当前权益市场与前两年的重要区别。加上促内需政策、财政货币政策的持续利好，正股持续下跌的可能性极小。转债随权益短暂下行后，阶段性反弹胜率较高。同时，一级市场数据表明转债发行节奏明显回暖，投资人通过新券参与转债投资的积极性提高。 如果正股扰动程度相对可控，我们建议采用哑铃配置策略，在板块轮动中选取绩优标的，获取波段收益。算力、大模型、智能驾驶、机器人等热门题材仍有空间，组合继续持有英搏转债、豪24转债、景23转债等，增加结构件龙头科利转债；消费防御板块持续关注华翔转债、水羊转债，增加区域乳企龙头新乳转债、反关税概念宏辉转债、禾丰转债； 有色板块持续关注中低价转债万顺转2、嘉元转债，增持高端铝制品龙头标的众和转债； 由于银行转债供给持续减少，底仓券稀缺，除组合中的齐鲁转债、上银转债、通22转债外，加仓大额高评级转债华友转债。此外，剔除前期涨幅明显且未发布去强赎公告的中贝转债、汇成转债等综上，本期组合为： 图表22：推荐转债组合（数据截至2025.3.31） 风险提示 1.国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业。 2.产业政策变化，政策影响标的超预期波动。 3.债市超预期调整，压缩转债估值。