转债策略月报：适当防守，静待权益企稳

固定收益定期 适当防守，静待权益企稳转债策略月报 证券研究报告固定收益定期 2025年04月09日 主线行情震荡，转债收跌。截至3月31日收盘，上证指数月度上涨045，沪深300跌007、上证50涨101，中证1000跌070，深证成指、创业板指跌幅较为明显，中小盘表现不佳。转债方面，3月 中证转债指数跌055，跑输大盘099pcts。总体而言，3月科技板块震荡，主线行情拖累大盘指数，多数权益指数收跌，转债随权益市场略有下跌。 转债估值回落。截至3月31日，532只现存转债的算数平均收盘价为 13150元，较2025年2月环比下降283pcts，处于2023年以来的93 分位水平；可转债加权平均收盘价为12464元，环比2025年2月同期下跌139pcts，当前价格处于2023年以来的9570分位水平。估值方面，截至3月31日，全市场可转债平均转股溢价率为4422，余额加权的平均转股溢价率为4341，分位数位于2023年1月以来的1240，本月转债估值环比下跌259pcts左右。其中，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率月度环比变化分别为891pcts、332pcts、205pcts，平衡型转债的转股溢价率月度上升较大。 公募基金、保险减持转债。据上交所披露，2025年3月可转债市场总计 440498亿元，环比减少5465亿元。3月前大可转债持有者分别是： 公募基金151756（占可转换公司债券持有面值总额的34，后同）、企业年金81644（19）、保险机构40507（9）、一般机构40311（9）、证券公司自营29811（6）亿元，其中公募基金减持5632亿元，保险机构减持228亿元，企业年金、自然人投资者则小幅增持。深交所2025 年3月数据显示，深交所可转债市场总计301738亿元，其中前大可转债持有者分别是：基金、自然人投资者、企业年金、其他专业机构和一般机构，分别持有95194（占可转换公司债券持有面值总额的3155，后同）、44734（1483）、41190（1365）、28968（960）、21044 （697）亿元，其中券商自营和其他专业机构则有小幅增持。 对等关税政策出台，转债随权益市场剧烈波动，长期来看，转债配置价值提升。对等关税政策的出台加剧了市场对全球贸易和资产安全的担忧，但我们认为，行业逻辑证伪前，AI机器人主线行情趋势不变，这是当前权益 市场与前两年的重要区别。加上促内需政策、财政货币政策的持续利好，正股持续下跌的可能性较小。同时，一级市场数据表明转债发行节奏明显回暖，转债随权益短暂下行后，阶段性反弹胜率较高。 坚持哑铃配置策略，看好中低价转债。算力、大模型、智能驾驶、机器人 等热门题材仍有空间，组合继续持有英搏转债、豪24转债、景23转债 等，增加结构件龙头科利转债；消费防御板块持续关注华翔转债、水羊转债，增加区域乳企龙头新乳转债、反关税概念宏辉转债、禾丰转债；有色板块持续关注中低价转债万顺转2、嘉元转债，增持高端铝制品龙头标的众和转债；由于银行转债供给持续减少，底仓券稀缺，除组合中的齐鲁转债、上银转债、通22转债外，加仓大额高评级转债华友转债。此外，剔除前期涨幅明显且未发布去强赎公告的中贝转债、汇成转债等。 风险提示：国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyeweigszqcom 分析师素芳 执业证书编号：S0680524060002邮箱：wangsufanggszqcom 相关研究 1、《固定收益定期：信用行情逐步打开4月信用策略》20250409 2、《固定收益定期：近期电厂耗煤回落》20250408 3、《固定收益定期：重点转向内需政策》20250406 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、市场回顾3 1主线行情震荡，转债收跌3 2转债估值回落4 3关注转债持有人结构变化6 4一级市场动态7 二、策略布局9 风险提示10 图表目录 图表1：3月中证转债指数未跑赢大盘指数（）3 图表2：3月权益及转债分行业走势情况3 图表3：2月权益及转债分行业走势情况4 图表4：全市场可转债算数平均价格（元）4 图表5：全市场可转债余额加权平均价格（元）4 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率5 图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率5 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率（）5 图表9：万得可转债风格指数价格（截至2025331；元）5 图表10：万得可转债评级指数价格（截至2025331；元）6 图表11：3月万得可转债行业指数涨跌幅（）6 图表12：不同类型转债的余额加权转股溢价率（）6 图表13：3月，上交所可转债持有人结构（亿元）7 图表14：3月，上交所可转债前5大可转债持有人持有面值（亿元）7 图表15：深交所可转债持有人结构（截至2025年3月，单位：亿元）7 图表16：深交所可转债前5大可转债持有人持有面值（单位：亿元）7 图表17：2021年2025年3月可转债发行数量及规模8 图表18：截至2025年3月31日待发行可转债情况8 图表19：即将可能触发下修的可转债8 图表20：即将可能触发赎回的可转债8 图表21：上期推荐转债组合9 图表22：推荐转债组合（数据截至2025331）10 一、市场回顾 1主线行情震荡，转债收跌 截至3月31日收盘，上证指数月度上涨045，沪深300跌007、上证50涨101，中证1000跌070，深证成指、创业板指跌幅较为明显，中小盘表现不佳。转债方面，3月中证转债指数跌055，跑输大盘099pcts。总体而言，3月科技板块震荡，主线行情拖累大盘指数，多数权益指数收跌，转债随权益市场略有下跌。 图表1：3月中证转债指数未跑赢大盘指数（） 证券简称 2024年12月涨跌幅 2025年1月涨跌幅 2025年2月涨跌幅 2025年3月涨跌幅 上证指数 076 302 216 045 沪深300 047 299 191 007 上证50 228 377 214 101 中证1000 374 187 726 070 深证成指 186 248 448 101 创业板指 371 363 516 307 中证转债 149 134 233 055 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 科技板块回调，环保、农林牧渔、社会服务行业的转债领涨。3月，超八成行业的转债期间收益收跌，2月涨幅靠前的科技板块，如与AI、机器人关联度较高的计算机、汽车、电子行业的正股和转债均出现明显回调。消费补贴政策以及禽流感加剧背景下，社会服 务、农林牧渔、家用电器等行业的正股涨幅靠前，环保、农林牧渔、社会服务等行业的转债收益靠前。 图表2：3月权益及转债分行业走势情况 20 2025年3月算术平均转债涨跌幅（） 2025年3月中证转债指数涨跌幅（） 2025年3月算术平均正股涨跌幅（） 15 10 5 0 5 10 15 环农社家银国通煤交钢石食医公建基纺商轻美有非传电建机电汽计保林会用行防信炭通铁油品药用筑础织贸工容色银媒力筑械子车算 牧服电军 渔务器工 运石饮生事材化服零制护金金 输化料物业料工饰售造理属融 设装设机备饰备 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 图表3：2月权益及转债分行业走势情况 2025年2月算术平均转债涨跌幅（）2025年2月算术平均正股涨跌幅（） 2025年2月中证转债指数涨跌幅（） 60 50 40 30 20 10 0 10 通纺汽计机电电环传国石基建家建医有钢农轻非社公食美商交煤银信织车算械力子保媒防油础筑用筑药色铁林工银会用品容贸通炭行 服机设设 饰备备 军石化材电装生金工化工料器饰物属 牧制金服事饮护零运渔造融务业料理售输 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 2转债估值回落 2025年3月，可转债算数平均价格为13150元，环比下降283pcts。截至3月31 日，532只现存转债的算数平均收盘价为13150元，较2025年1月同期上涨352pcts， 环比2025年2月同期下跌283pcts，当前价格处于2023年以来的93分位水平。从 加权视角看，可转债价格2、3月以来走势与算数均价走势趋同，截至2025年3月31 日，可转债加权平均收盘价为12464元，较2025年1月同期上涨363pcts，环比2025 年2月同期下跌139pcts。 图表4：全市场可转债算数平均价格（元）图表5：全市场可转债余额加权平均价格（元） 135 130 125 120 115 110 105 140 100 转债平均价格25分位线 50分位线75分位线 转债平均价格（加权）25分位线 50分位线75分位线130 125 120 115 110 105 100 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：同花顺，国盛证券研究所 3月转债估值继续下跌，环比下降259pcts。截至3月31日，全市场可转债平均转股溢价率为4422，分位数位于2023年1月以来的1000。余额加权的平均转股溢价率为4341，分位数位于2023年1月以来的1240，现存转债的算数平均估值和加 权平均估值差值不大。回顾上月数据，截至2月26日，全市场可转债平均转股溢价率为 4680，余额加权的平均转股溢价率为4626。本月转债估值下跌259pcts左右。 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率 平均转股溢价率（）25分位线平均转股溢价率（加权）（） 25分位线 50分位线 75分位线 5090 110 1 分位线75分位线 00 90 80 70 60 5040 30 80 70 60 50 40 30 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：同花顺，国盛证券研究所 受权益影响，高价转债的正股股价波动更大，转股溢价率被动提升。截至3月31日，大盘、中盘、小盘指数月度环比上涨052、016、287；AAA、AA、AA、AA及以下指数月度环比061、177、333、267。按照平价区间分类，截至3月 31日，低于90元、90110元、110130元、130元以上的转债加权转股溢价率月度环比分别上涨319、340、385、187。就行业指数而言，3月万得可转债行业指数月度环比下跌最少的三个行业为金融、日常消费品和能源，跌幅分别为018、120、122。 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率（）图表9：万得可转债风格指数价格（截至2025331；元） 100 80 60 40 20 231 233 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 0 低于9090110110130130以上 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 万得可转债大盘指数万得可转债中盘指数万得可转债小盘指数 235 237 239 2311 241 243 245 247 249 2411 251 253 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：万得可转债评级指数价格（截至2025331；元）图表11：3月万得可转债行业指数涨跌幅（） 260 240 220 200 180 160 140 120 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 100 万得可转债AAA指数万得可转债AA指数万得可转债AA指数 万得可转债AA及以下指数 000 100 200 300 400 500 600 700 800 018 120122 259289 388 656 736 金日能医公材信可融常源疗用料息选消保事技消 费健业术费品 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来