转债策略周报：转债防守属性突出

2024.01.15 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 转债防守属性突出 ——转债策略周报 本报告导读：上周转债抗跌性显著，权益震荡磨底期转债依然是较好的选择，债券市场仍为估值提供强有力支撑。 摘要： 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 相关报告 关注国债期货对降息的拥挤定价和回调可能 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 过去一周（1月8日-1月12日），权益市场和转债市场呈现先回调再逐步回暖的态势，上证指数和中证1000指数累计下跌1.61%和1.75%，中证转债指数与上周持平，表现优于权益指数。上周债市强势运行，周中十年期国债利率下行至2.5%以下，在债市利率大幅下行的支撑下，百元平价转股溢价率由23.82%拉升至24.28%。 短期内转债策略仍以防守为主。12月经济金融数据反映出通胀水平、出口、社融规模虽有所改善，但仍存在结构性问题。近期股市情绪修复迹象不明显，交易投资意愿下降，且暂无新产业主题支撑行情。虽然债市的强势表现对转债市场构成一定支撑，使得转债指数跌幅小于股市，但在当前投资者风险偏好回落的背景下，转债策略仍应以防守 为主，可围绕三条主线配置转债：（1）双低策略配置低估值高性价比转债；（2）配置正股高股息高分红、顺周期行业转债；（3）适时进行下修条款博弈。 2021年以来转债市场提议下修数量呈逐年上升态势，2023年四季度以来提议下修数量位居高位。2022年和2023年转债市场下修数量明显增多，特别是2023年四季度以来，在资金外流、投资者风险偏好 回落等多重因素的影响下，权益市场两度探底，使得多只转债触发下修条件，转债市场出现密集下修，2023年10月单月有11只转债提议下修，11月和12月各有6只转债提议下修。进入2024年转债下 修的步伐仍未放缓，1月的前6个交易日有上声转债、百畅转债等6 只转债提议下修。 通常来看，公司下修转债的主要动机有三个，对应的转债具有一些共同特征。2023年四季度以来提议下修的转债大多具有以上特征，当前已触发或即将触发下修条件的转债中亦有部分转债符合上述特征。第一个动机是财务费用较高或有一定盈利压力，促转股意愿较强，对 应特征为转债财务费用占净利润比重超过10%或净利润为负；第二是转债距离到期日较近，有回售或者到期赎回压力，公司希望能够避免回售或到期赎回，对应特征是转债剩余期限小于3年；第三是大股东持有转债比例较高，下修有助于支撑转债收益，对应特征是转债剩余期限较长且前十大股东持有转债比例合计超过20%。 风险提示：债券市场调整风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 城投中资海外债发行特征梳理低价策略有望占优 第一周的配置力量：仍非主力 1月转债策略展望 2024.01.15 2024.01.10 2024.01.08 2024.01.08 2024.01.05 目录 1.转债策略思考3 1.1.市场回顾与展望3 1.2.转债市场下修梳理4 2.转债周度回顾6 3.一级市场信息更新8 4.存续转债信息跟踪10 5.风险提示12 1.转债策略思考 1.1.市场回顾与展望 过去一周（1月8日-1月12日），权益市场和转债市场呈现先回调再逐步回暖的态势，上证指数和中证1000指数累计下跌1.61%和1.75%，中证转债指数与上周持平，表现优于权益指数。上周债市强势运行，周中十年期国债利率下行至2.5%以下，在债市利率大幅下行的支撑下，百元平价转股溢价率由23.82%拉升至24.28%。 图1：转债指数与上周持平，权益指数有所回调图2：中证转债指数持平，转股溢价率有所拉升 周一 周二 周三 周四 周� 本周 上证指数 -1.42% 0.20% -0.54% 0.31% -0.16% -1.61% 中证转债 -0.73% 0.19% -0.10% 0.39% 0.25% 0.00% 上证50 -1.09% 0.08% -0.46% 0.22% -0.13% -1.38% 沪深300 -1.29% 0.20% -0.47% 0.57% -0.35% -1.35% 中证500 -2.16% 0.25% -0.44% 1.28% -0.34% -1.41% 中证1000 -2.33% 0.18% -0.74% 1.80% -0.65% -1.75% 国证2000 -2.17% 0.37% -0.99% 1.89% -0.76% -1.66% 创业板指 -1.76% 0.36% -0.43% 1.95% -0.91% -0.78% 百元转股溢价率中证转债中证1000 110 105 100 95 90 2023/01/03 2023/02/03 2023/03/03 2023/04/03 2023/05/03 2023/06/03 2023/07/03 2023/08/03 2023/09/03 85 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 2023/12/03 2024/01/03 15% 2023/10/03 2023/11/03 12月CPI同比环比均有所改善，PPI同比有所改善。12月CPI同比降幅由上月的0.5%收窄至0.3%；CPI环比增速由上月的-0.5%提升至0.1%， 同比环比增速均有所改善：其中，食品项CPI同比降幅由4.2%收窄至3.7%，主要系近期大幅降温，食品生产仓储成本提高所致；非食品项CPI同比增速由11月的0.4%上升至0.5%。12月PPI同比降幅由上月的3.0%收窄至2.7%；PPI环比降幅维持在0.3%，主要由于12月国际原油价格持续回落，使得PPI整体水平延续下降趋势。 图3：CPI和PPI同比均有改善图4：CPI环比有所改善 % 15 10 5 0 -5 -10 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -2.0 CPI:环比PPI:环比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 12月出口同比增速延续改善态势。12月出口同比增速2.3%（前值0.5%）， 环比增速4.0%，出口同比增速有所提升。分产品来看，汽车、汽车产品出口增速表现较好，出口同比增速为14.7%及52.0%；手机未能延续上月的增长趋势，出口同比增速回落至0.0%，主要原因系低基数效应的消退。分地区来看，对多数主要经济体的出口同比增速有所回升，其中对拉丁美洲、欧盟出口同比增速分别为6.8%及-1.9%，相比上月有所改善，但对美国和俄罗斯的出口同比增速有所下降，分别回落至-6.9%和21.6%。 12月新增社融规模提升，信贷增速放缓。12月新增人民币贷款1.17万 亿元，同比少增2300亿元：其中，新增企业贷款9474亿元；新增居民 贷款2221亿元，同比多增约500亿元。12月新增社融1.94万亿元，同 比多增6169亿元，主要由政府债券拉动，12月政府债券净融资额9297亿元，同比多增约5000亿元。12月M1同比增加1.3%，增速与上月保持一致，M2同比增加9.7%，增速相比上月回落0.3%，M2-M1剪刀差有所下降，为8.4%，资金活力略有提升。 图5：对拉丁美洲和欧盟出口改善，对美国出口增速下降图6：新增设社融规模提升，信贷增速放缓 社会融资规模:当月值 新增人民币贷款:当月值 亿元 % 140 90 40 对美国出口总额同比对欧盟出口总额同比对拉丁美洲出口总额同比 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 -10 20,000 -60 10,000 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 短期内转债策略仍以防守为主。12月经济金融数据反映出通胀水平、出口、社融规模虽有所改善，但仍存在结构性问题。近期股市情绪修复迹 象不明显，交易投资意愿下降，且暂无新产业主题支撑行情。虽然债市的强势表现对转债市场构成一定支撑，使得转债指数跌幅小于股市，但在当前投资者风险偏好回落的背景下，转债策略仍应以防守为主，可围绕三条主线配置转债：（1）双低策略配置低估值高性价比转债；（2）配 置正股高股息高分红、顺周期行业转债；（3）适时进行下修条款博弈。 1.2.转债市场下修梳理 2021年以来转债市场提议下修数量呈逐年上升态势，2023年四季度以来提议下修数量位居高位。2022年和2023年转债市场下修数量明显增 多，特别是2023年四季度以来，在资金外流、投资者风险偏好回落等多重因素的影响下，权益市场两度探底，使得多只转债触发下修条件，转债市场出现密集下修，2023年10月单月有11只转债提议下修，11月和12月各有6只转债提议下修。进入2024年转债下修的步伐仍未放缓， 1月的前6个交易日有上声转债、百畅转债等6只转债提议下修。 图7：2021年以来至今转债下修变多图8：2023年四季度以来提议下修转债数量位居高位 提议下修次数 59 40 31 23 20 11 11 9 6 6 6 6 55 3 3 2 2 1 7012 6010 508 406 30 4 20 2 10 0 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 提议下修次数 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 通常来看，公司下修转债的动机有一定差别，目前已经公告提议下修的转债归纳以下可能。第一个动机是财务费用较高或有一定盈利压力，促 转股意愿较强，对应特征为转债财务费用占净利润比重超过10%或净利润为负；第二是转债距离到期日较近，有回售或者到期赎回压力，公司希望能够避免回售或到期赎回，对应特征是转债剩余期限小于3年；第三是大股东持有转债比例较高，下修有助于支撑转债收益，对应特征是转债剩余期限较长且前十大股东持有转债比例合计超过20%。 2023年四季度以来提议下修的转债可能在以上方面有一定压力。具体来看，共有7只转债具有“转债财务费