固定收益专题报告：详议转“债”四大热点

固定收益专题报告 详议转“债”四大热点 核心观点固定收益专题研究 如何结合偿债能力指标择券？多数同行业企业呈现较为相似的财务指标特征。整体来看，成熟期行业偿债能力较佳，可在配置中予以更高权重，而初创期和成长期行业内部信用资质分化速度较快。收现比指标和企业的运营模式具有较大关系，无形资产和商誉占总资产比例较高的行业，偿债能力则往往偏弱，需警惕强周期性行业在底部阶段信用资质快速恶化。综合以上条件可发现，转债发行人中经营稳定、偿债能力较强的二级行业包括工程机械、贸易、厨卫电器、化妆品、小家电、煤炭开采、非白酒、饮料乳品、乘用车、通信设备、其他家电、电力等，基本面正在逐步改善的周期性行业包括生猪养殖、炼化及贸易、摩托车及其他等。 个券层面建议关注行业内地位、资本开支计划及股东背景。龙头公司偿债能力通常强于其他公司，特别是在行业下行期，中小公司偿债能力恶化速度较快，龙头公司相对稳定。负债率以及利润对债务的覆盖程度也可以为企业的信用资质识别提供依据。对于转债发行人，应关注其企业资本开支计划及自由现金流，需警惕因大额资本开支计划导致现金储备大幅下降的情况。企业性质方面，国央企优于民企。 什么品种的转债适合用作信用替代？相较于信用债而言，在同等YTM下，转债有优势的品种应该满足以下条件：剩余期限在2年以内、流动性不差、公司资质尚可且有充裕下修空间（详见内文列表）。 超低价转债博弈需要注意哪些风险？为何应关注“网红转债”的结局？6月下旬以来，转债市场加速定价信用风险，破面破债底个券数量急剧增加。由于超低价个券普遍具有较高的YTM，部分投资者近期谋求在低价（95元以下）个券中探寻错杀机会。我们认为，参与此类机会需考虑投资目标实现前，负债端是否能够接受组合受此类个券的价格剧烈波动影响，以及所在机构风控是否支持此类个券持仓至投资目标实现。 即使是不愿参与超低价转债的投资者也应关注超低价转债结局，因为此类转债的最终结局会构筑转债资产最坏结局的底线。悲观情形下，如果出现中大规模且机构广泛持有的如新能源转债等个券发生信用风险，转债市场恐再次对违约风险加重定价。截至目前，仍未有过转债在上市交易期间发生违约的案例发生。 回售及减资提前清偿条款对转债投资者有哪些意义？回售条款的设置初衷为保护投资者，有一定条款博弈空间。因股价低迷触发回售可通过多次小额下修转股价被延迟和避免。今年以来有较多回购注销股票涉及注册资本减少情况，该情形下债权人有权要求公司清偿债务。应关注减资清偿条款导致标的信用风险提前曝露。因减资触发的清偿义务无法通过多次下修彻底避免，但发行人通过下修提振转债价格使得市价与回售价之间套利空间收窄的路径依然有效。此外，转债价格较低的发行人也会注意避免可能触发提前回售或清偿转债的情形发生。 风险提示：地缘政治事件导致通胀回升、极端天气导致企业生产受到影响、转债发行人不能偿付公开发行债券。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数244.8 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.25 企业/公司/转债规模(千亿)68.1/26.3/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2024年上半年债券行情回顾-收益率持续创新低》——2024-07-06 《债市阿尔法-地方政府债手册》——2024-06-29 《资金观察，货币瞭望_政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行》——2024-06-20 《2024年6月转债配置策略及“十强转债”组合》——2024-05-30 《资金观察，货币瞭望-二季度基本面向好，预计5月市场利率 季节性下行》——2024-05-15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 如何结合偿债能力指标择券？4 多数同行业企业呈现较为相似的财务指标特征4 个券层面关注行业内地位、资本开支计划及股东背景6 什么品种的转债适合用作信用替代？10 超低价转债博弈需要注意哪些风险？不参与为何也应关注“网红转债”的结局？12 回售及减资提前清偿条款对转债投资者有哪些意义？13 图表目录 图1：二级行业资本周期阶段（截至2024年一季度）4 图2：转债发行人2023年收现比分布5 图3：各行业（除金融）转债发行人收现比情况5 图4：各行业转债发行人无形资产/总资产情况5 图5：各行业转债发行人商誉/总资产情况5 图6：温氏股份归母净利润情况6 图7：温氏股份经营性现金流净额情况6 图8：转债发行人2023年负债率分布7 图9：转债发行人2023年EBITDA/带息债务分布7 图10：各行业（除银行）转债发行人投资性现金流情况7 图11：转债发行人2023年投资性现金流/净利润分布7 图12：转债发行人2023年有形资产/总资产分布8 图13：2023年交易性金融资产占比居前的转债发行人8 图14：转债发行人未使用银行授信情况8 图15：转债发行人企业属性9 图16：剩余期限1年内的转债发行人未转股比例及YTM（%）10 图17：当前转债市场YTM与价格分布11 图18：2021年亨通转债也曾跌破债底12 图19：2018年市场调整期利欧转债破债底超过1个月12 图20：因股权激励未转让完毕注销股票构成情形的过程14 表1：根据上述客观条件筛选潜在信用替代标的11 表2：转债回售条款的典型案例之立讯转债回售条款全文13 表3：涉及减资并通知债权人的公司中曾下修转股价的案例15 如何结合偿债能力指标择券？ 今年以来转债市场信用担忧几度发酵，机构投资者普遍提出在择券过程中增加信用层面考量的诉求，以更好的规避组合受信用风险发酵冲击。以往转债择券基本全部基于其正股弹性与转股溢价率、转债价格的匹配度，几乎与在一个固定池子里选股无异，“择券”等于“选股”。相异于转债传统“选股”框架，我们提出一些“选债”的思路供投资者参考。 多数同行业企业呈现较为相似的财务指标特征 由于不同行业的现金流获取逻辑及特点、当前所处周期、对宏观经济敏感度、企业本身所处阶段不同均导致信用资质的变化方向不同，我们认为在探讨企业信用资质时应首先从所属行业的状态入手，结合行业特征进行分析。 整体来看，成熟期行业偿债能力较佳，而初创期和成长期行业内部信用资质分化速度较快。比如，国内化工原料行业竞争格局已经基本确定，行业进入成熟阶段，利润率主要受原材料和产品价格波动影响，龙头企业偿债能力较强。而钢铁行业虽也已经进入成熟阶段，但由于国内产能相对过剩，行业收入增速不高且毛利率持续下降，部分主体计提应收款等情况下，存在一定信用资质恶化的风险。消费电子行业部分细分环节，如电子元器件等已经进入成熟期，但半导体相关行业仍处在成长期。可以根据行业集中度以及企业资本扩张/盈利增长速度来大致判断行业所处阶段，成熟期行业可在配置中予以更高权重。 图1：二级行业资本周期阶段（截至2024年一季度） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 其他比较重要的财务指标包括： 收现比指标和企业的运营模式具有较大关系，企业是以“一手交钱、一手交货”的方式（如多 数食品饮料企业），还是“先垫资、后确认收入”的方式（如建筑行业），都会有较大的影响。营收中有多大比例能以现金形式流入，反映公司营收的质量情况及运营效率。根据我们统计的近2年数据，商贸零售、石油石化、食品饮料等行业 收现比较高，而基础化工、环保、电力设备等行业相对较低。转债发行人2023年的收现比集中在80%-120%区间，但也有不少公司收现比不到80%，如天源环保23年收现比仅28.7%。 图2：转债发行人2023年收现比分布图3：各行业（除金融）转债发行人收现比情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 无形资产和商誉占总资产比例较高的行业，偿债能力则往往偏弱。由于无形资产和商誉均无法以实物计量，后续面临较为不确定的摊销和减值情况，这部分资产占比较高的企业通常自身流动性较差。以近2年的情况来看，除环保和公用事业 （特许经营权）、煤炭（开采权）等行业无形资产比例较高外，钢铁、社会服务、交通运输、建筑材料等行业无形资产占总资产比例较高。传媒、纺织服饰、医药生物、国防军工等行业商誉占总资产比例较高。 图4：各行业转债发行人无形资产/总资产情况图5：各行业转债发行人商誉/总资产情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 警惕强周期性行业在底部阶段信用资质快速恶化。信用周期较经济周期见底更滞后，且今年以来IPO及再融资审批速度变缓、转债和定增发行预案终止数量明显增加，企业（尤其是民企）融资渠道受限程度加剧，信用风险不断累积。除了宏观经济周期外，还存在行业产能周期（生猪养殖、光伏组件）、下游客户资本开支周期（比如军工、通信行业）等与宏观经济重合度不高的周期。由于企业季度报表存在一定时滞性，可通过跟踪月度工业企业利润、PPI等宏观指标及行业高频产品价格指标动态反映行业景气度及其偿债能力变化。 综合以上，转债发行人中经营稳定、偿债能力较强的二级行业包括工程机械、贸易、厨卫电器、化妆品、小家电、煤炭开采、非白酒、饮料乳品、乘用车、通信设备、其他家电、电力等，基本面正在逐步改善的周期性行业包括生猪养殖、炼化及贸易、摩托车及其他等。 个券层面关注行业内地位、资本开支计划及股东背景 具体到主体以及单只个券层面，首先应关注财务报表本身的质量情况，信息是否及时披露、对特殊事项的附注是否清晰、报表内容是否存在修饰均应被考虑在内。之后结合行业特点对公司财务报表所体现的现金流压力、债务结构及负担、变现能力等进行考察。比较主要的关注点包括： 公司在行业内地位。龙头公司偿债能力通常强于其他公司，特别是在行业下行期，中小公司偿债能力恶化速度较快，龙头公司相对稳定。以温氏股份为例，受生猪养殖行业不景气的影响，公司2023年业绩承压，归母净利润亏损达近64亿元。尽管如此，温氏转债在2024年度依旧维持AAA的评级，主要得益于其在畜禽养殖行业的龙头地位稳固，规模效应下成本优势突出，单公斤完全成本低于行业平均，在产品（生猪）无差异性的情况下比同行现金流更好，基本保持经营性现金净流量为正。抗风险能力较弱的小企业及农户养殖产能出清后，公司在竞争格局优化、行业景气向上的背景下，总体偿债风险不大。 图6：温氏股份归母净利润情况图7：温氏股份经营性现金流净额情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 负债率以及利润对债务的覆盖程度。公司的资产负债率反映其运用外部资金的能力和加杠杆程度，过高或过低都应予以关注，在很大程度上也可以为企业的信用资质识别提供依据。仍以转债发行人近2年的情况为例，文科、浙建、建工等建筑类企业以及航空机厂、电视广播、基础建设等行业相关个券的负债率较高；多数公司的负债率在30%-70%区间，也有部分企业如溢利、锋工的负债率不到20%。 此外，EBITDA对有息债务的覆盖情况也能较好反映企业偿债能力。23年报数据显示不少公司当年的息税折旧摊销前利润对有息债务的覆盖不足0.2倍甚至为负。该指标表现良好的企业偿债能力更强。 图8：转债发行人2023年负债率分布图9：转债发行人2023年EBITDA/带息债务分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 企业资本开支计划及自由现金流。通常来说，企业加大资本开支有利于市场份额提升。此外一些重资产属性的企业需要持续对厂房设备等进行投资来维持固定资产的更新换代，往往造成大额的资本性支出。持续大规模的资本开支计划可能导致公司的自