固定收益专题报告：债市“牛转熊”拐点之回溯

核心观点 固定收益专题研究 一、债市牛熊周期划分：2002年始，我们以利率单边变化超过70个基点，且具有连续趋势变化特征为划分标准，共计出现了6次大型熊市以及7次大型牛市。 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 二、六轮债券熊市回顾：（1）2003年9月—2004年11月；（2）2007年1月—2008年8月；（3）2010年8月—2011年8月；（4）2013年5月—2013年11月；（5）2016年11月—2018年1月；（6）2020年4月—2020年11月。 基础数据 中债综合指数250.8中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.88企业/公司/转债规模(千亿)68.5/24.4/7.1 三、“牛转熊”拐点的特征：从债券市场“牛—>熊”转换回顾的历史后视镜角度来看，有如下一些特征： （1）基本面的拐点和政策面的拐点基本都会发生在大熊市起点之前； （2）相比而言，基本面拐点更接近于牛熊拐点时期，而政策面转折点多数远早于牛熊折点。这在一定程度上反应出中国央行的鹰派色彩，但是2016-2017年这轮熊市货币政策的拐点却远晚于基本面拐点，这可能和2015-2016年的三轮“股灾”事件有关； （3）除去2016-2018年熊市外，其他的债券熊市基本都会出现CPI增速上行破3.0%的现象； （4）从名义经济增速变化角度来看，其弹性越发降低，但是利率的波动性并没有显著收敛； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （5）经济基本面数据出现明显改善（增长/通胀由负转正），往往债市会弱化政策面的影响。 相关研究报告 《海外债市系列之一-“负利率”的政策演变和启示》——2025-03-07《固定收益专题报告-探索保险公司次级债》——2025-03-07《债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹》——2025-03-03《固定收益专题报告-机构投资行为研究系列：保险资产配置研究》——2025-02-24《资金观察，货币瞭望——资金面压力略有缓解，预计2月市场利率下行》——2025-02-19 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 内容目录 债市牛熊周期划分......................................................................4六轮债券熊市回顾......................................................................5（1）2003年9月—2004年11月.........................................................5（2）2007年1月—2008年8月..........................................................6（3）2010年8月—2011年8月..........................................................7（4）2013年5月—2013年11月.........................................................7（5）2016年11月—2018年1月.........................................................8（6）2020年4月—2020年11月.........................................................8“牛转熊”拐点的特征..................................................................9 图表目录 图2：六轮“牛—>熊”转折时期的基本面信号和政策面信号.....................................9 表1：历史上债券熊市周期梳理..............................................................4表2：历史上债券牛市周期梳理..............................................................5表3：六轮“熊—>牛”转折时期的基本面重要指标变化........................................10 债市牛熊周期划分 2002年始，我们以利率单边变化超过70个基点，且具有连续趋势变化特征为划分标准，共计出现了6次大型熊市以及7次大型牛市，具体时间周期如下。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2003年9月—2004年11月期间的熊市持续了15个月，10年期国债利率从2.80%附近一路上冲至5.20-5.30%，上行幅度达到了250个基点，可谓惊人。 2007年1月—2008年8月期间的熊市持续了20个月，10年期国债利率从3.0%附近一路上冲至4.60%附近，上行幅度达到了160个基点。 2010年8月—2011年8月期间的熊市持续了12个月，10年期国债利率从3.20%附近一路上冲至4.10%附近，上行幅度达到了90个基点。 2013年5月—2013年11月期间的熊市持续了7个月，10年期国债利率从3.40%附近一路上冲至4.70%附近，上行幅度达到了130个基点。 2016年11月—2018年1月期间的熊市持续了15个月，10年期国债利率从2.70%附近一路上冲至4.00%附近，上行幅度达到了130个基点。 2020年4月—2020年11月期间的熊市持续了8个月，10年期国债利率从2.50%附近一路上冲至3.30%附近，上行幅度达80个基点。 2004年12月—2006年3月期间的牛市持续了16个月，10年期国债利率从5.20%附近一路下行至2.90%，下行幅度达到了230个基点。 2008年8月—2009年1月期间的牛市持续了6个月，10年期国债利率从4.60%附近一路下行至2.70%，下行幅度达到了190个基点。 2011年9月—2012年7月期间的牛市持续了11个月，10年期国债利率从4.10%附近一路下行至3.30%，下行幅度达到了80个基点。 2014年1月—2016年10月期间的债券牛市罕见的持续了30个月，10年期国债利率从4.60%附近一路下行至2.60%，下行幅度达到了200个基点。 2018年1月份至2019年1月份时期，债券牛市持续了13个月时间，10年期国债利率从4.0%附近回落到3.10%附近，回落幅度为90个基点。 2020年12月份至2022年8月份时期，债券牛市持续了21个月时间，10年期国债利率从3.3%附近回落到2.6%附近，回落幅度为70个基点。 2023年2月份至2024年12月份时期，债券牛市持续了23个月时间，10年期国债利率从2.9%附近回落到1.6%附近，回落幅度为130个基点。 六轮债券熊市回顾 （1）2003年9月—2004年11月 这一时期是中国债券市场第一次经历熊市，可以说中国的交易员在此之前更多的是憧憬着通缩，充斥着日本化的思维、长期低利率的预期，没有经历过熊市的洗礼，也根本没有经历过货币政策紧缩的考验，因此在面临第一次大转折的时期，多多少少体现出过于恐慌的气氛和疯狂的行为。 从经济基本面角度来看，2002年中开始，中国经济就走出了长期以来的通缩环境，CPI指数增速在2002年4-5月份触及最低，并从2003年开始由负转正，而经济生产更是从2002年开始就一路上行（代表指标是规模以上工业增加值增速），即名义经济增速从2002年4月份后就一路走高。 这些基本面方面的转折要远发生在2003年8-9月份熊市起始点之前，但是由于人们长期处于通缩环境，对于积极出现的经济信号已然麻木，且货币政策依然保持宽松，投资者对于政策面宽松的信仰要远胜于对于基本面信号改善的担忧。 2002年年中开始的基本面改善预期被2003年3月份以来意外的“非典”疫情所干扰，市场对于基本面预期重返悲观，这在未来的2-3个月时间中延续了债牛的氛围。 直至2003年5月底，世界卫生组织对于我国“非典疫情”解禁令发出，终结了市场对此突发事件冲击国内经济的担忧。从6月份开始，中国的名义经济增速重新返回到上行路径中。 从政策面角度来看，从2003年5月底以来频频发出了紧缩信号，比如：2003年5月27日中央银行重新开启1年期票据发行；中国人民银行在6月6日发布月度金融统计报告，表示要进一步创造条件加大公开市场操作力度，并可能选择适当的时机调整存款准备金率；7月29日，中央银行行长周小川在央行内部学习班上表示，要注意警惕通货膨胀的发生等等。 终于在2003年8月23日，中央银行宣布了法定存款准备金率的上调，正式拉开了货币政策紧缩，从此开始，债券市场步入了漫漫熊途。 总结来看，以2003年8-9月份为熊市的起始点，基本面的改善从2002年4月份后就已经发生，受制于“非典”这一意外事件，在2003年3、4、5三个月发生了短暂中断，以2003年5月底世界卫生组织宣布我国“非典疫情”解禁令为标志，意味着基本面的警报解除，基本面拐点正式确立。 政策面基调的变化发生于2003年5-6月份时期，各类来自中国人民银行方面的基调均表达出对于紧缩政策的警告。最终于8月23日以法定准备金率的上调确立了货币政策紧缩周期的展开。 当然随后的时期中，CPI飙升（从1%附近一路上冲到5%），经济过热苗头显现，投资过热，终于造成了最大的一轮熊市展开。 （2）2007年1月—2008年8月 2006年债券市场已经步入了牛市后的盘整震荡环境，而且货币政策早早的出现了微调的迹象，政策的正式转向是从2006年3-4月份确立的，但是由于经济基本面的变化并没有给出明显的趋势性，债券市场也没有过度的受到货币政策基调由松至紧转变的冲击和影响，始终处于反复盘整状态。直至步入2007年，经济基本面向上突破平台区间，名义经济增长速度快速上行，这才导致了长达20个月的熊市正式展开。 从名义经济增长率角度衡量，2006年全年来看，名义经济增速脱离了2004年底以来的持续下行态势，进入了一个弱势横盘的状态中（综合表现为：经济增速有所回落，但是通货膨胀率稳中有升），从单纯的名义增速变化很难判定经济的变化方向，这一横盘状态直至2007年开年才被打破，工业增加值水平转而上行，而CPI指数也是突破平台，显著上行，这才导致了经济名义增速突破平台，快速上行。 相比于经济基本面信号的不明确，政策面的变化倒是较为显著的。2016年3-4月份时期，中央银行在公开市场中的中央银行票据发行利率出现了连续上调，并在4月28日正式宣布了上调贷款基准利率，这都显著预示了货币政策由松至紧。 客观来说，这轮由牛至熊的转折时期，货币政策面的信号发出更为领先一些，较早的发出了货币政策由松至紧的信号，但是由于经济基本面并没有发出有力的上行信号，利率长时期维持在了弱势横盘状态，因此债券市场并没有显现出过于显著的趋势性，更多是维持震荡盘整的态势，直至2007年开始，伴随增长和通胀数 据的双双上行，才导致名义经济增速突破了平台，真正走入了大熊市过程中。 （3）2010年8月—2011年8月 如果严格追溯，这一轮的大熊市更早起步苗头应该是在2009年，而也是在2009年7月份开始，以中央银行重启中央银行票据发行，并引导央行票据发行利率上行为标志，正式确