兼论股市熊转牛的拐点：从库存周期触底到经济触底需要多久？

2023年10月26日 证券研究报告 宏观研究 ——兼论股市熊转牛的拐点 2023年10月26日 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢全球制造业共振：出口改善有望延续。历史上，中美库存周期具有高度同步性。2023年8月，中美库存周期实现同步触底回升。事实上，不只是中美，使用PMI观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制造业PMI共振回升。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。 ➢产 能 周 期 ： 逐 渐 走 出 低 点。2023Q3产 能 利 用 率 回 升 至75%上 方（75.6%），表明阶段性产能过剩的问题有所缓解。从周期嵌套的角度，历史上我国一轮产能周期包含两轮库存周期，2023年上半年库存周期和产能周期都在探底阶段，2023Q3二者都出现了触底回升的迹象。我们认为，产能利用率回升有助于增强企业扩大资本开支的积极性。 ➢关注股市熊转牛的三大拐点。近期中国经济数据与权益市场表现出现了明显的背离，经济基本面向好，但市场表现偏弱。我们认为，当下权益市场的主要矛盾有三点，（1）经济预期的提振，（2）房地产市场企稳，（3）美联储从鹰派转为鸽派。当以上三点矛盾均得到改善，A股有望迎来牛市。我们评估了这三点的现状，并对拐点出现的时间进行研判。（1）库存周期或已经迎来触底回升的拐点，并有望带来一系列连锁效应，与出口、产能周期可能形成共振，再叠加财政发力，推动经济持续改善。（2）尽管市场对政策放松后的房地产市场仍较为悲观，但我们研究认为，房地产新开工最早出清完毕，新开工触底回升的拐点可能已经到来。（3）本轮美国经济放缓是一轮非典型放缓，最近两个月，菲利普斯曲线出现回归正常化的迹象，可能促使未来美联储从鹰派转为鸽派。综上所述，我们认为，当前A股赔率处于历史高位，往后看三大拐点或将陆续确立，A股有望由熊转牛。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。 目录 一、库存周期：迎来触底回升的拐点...............................................................................................4二、全球制造业共振：出口改善有望延续.......................................................................................8三、产能周期：逐渐走出低点.........................................................................................................11四、关注股市熊转牛的三大拐点.....................................................................................................144.1库存周期触底回升，经济修复信号有望被持续确认.........................144.2商品房新开工完成触底回升.............................................154.2美联储的高利率面临菲利普斯曲线归来的挑战.............................194.4投资含义：三大拐点或将陆续确立，A股有望由熊转牛......................23风险因素............................................................................................................................................24 表目录 表1：各行业库存增速分位（2012年至今）..........................................................................7表2：各行业产能利用率......................................................................................................13表3：未来五年商品房住宅需求趋势可维持在8-10.6亿平方米............................................18 图目录 图1：历史上的库存周期........................................................................................................4图2：原材料库存和产成品库存共同构成企业库存.................................................................5图3：原材料库存同比有较强的周期性...................................................................................5图4：原材料库存周期常领先于产成品库存周期.....................................................................6图5：原材料大概率已到了该补库的时候...............................................................................6图6：产成品或也到了该补库的时候.......................................................................................7图7：中美库存周期................................................................................................................8图8：PPI增速的领先时间大概为1个季度............................................................................9图9：中美PPI共振触底回升.................................................................................................9图10：全球制造业PMI共振触底回升..................................................................................10图11：对各国出口的同比增速..............................................................................................10图12：全球出口共振触底回升.............................................................................................11图13：历史上的产能周期.....................................................................................................11图14：上半年工业产能利用率已降至历史低位水平.............................................................12图15：2023Q3库存周期和产能周期都出现了触底回升的迹象............................................12图16：制造业投资同比和BCI投资前瞻指数.......................................................................13图17：2023年GDP同比实际可能略超5%目标 ..................................................................14图18：新房房价持续下行.....................................................................................................15图19：二手房房价降幅更大.................................................................................................15图20：房地产投资仍深陷负增长..........................................................................................16图21：房地产投资资金来源降幅较大...................................................................................16图22：住宅新开工增速出现触底回升迹象............................................................................17图23：住宅新开工面积连续三年弱于销售面积....................................................................17图24：商品房住宅广义库存已降至2011年水平..................................................................18图25：住宅新开工当月同比已反超销售...............................................................................19图26：美国服务业有韧性，而制造业放缓............................................................................19图27：美国投资放缓，而消费韧性强...................................................................................20图28：美国菲利普斯曲线失灵状态有望改变........................................................................21图29：垂直的菲利普斯曲线（2022-2023H1）....................................................................21图30：最近两个月，菲利普斯曲线回归正常化的