固定收益点评：一季度政府债发行的四大特点

一季度政府债发行的四大特点 岁末年初，政府债供给冲击、权益市场强预期、长债配置需求不足，为近期债市走弱的核心扰动。一季度政府债供给压力如何，是否构成债市的重要约束，我们对此展开分析。一季度政府债发行计划： 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 特点一：今年一季度地方债发行计划规模或低于去年，但节奏更为前置到 1月。目前公布发行计划的26个地区1季度计划发行2.1万亿元，低于2025年同样地区2.5万亿元的计划值。另外，由于2026年一季度地方债到期量更大，2025一季度到期2141亿元，2026一季度到期6701亿元，预计2026年一季度净融资为1.4万亿元，明显低于去年同期2.3万亿元。但今年一季度发行节奏更为前置，2026年1月计划发行8095亿元，而2025年1月计划发行为3713亿元，预计2026年1月净融资为7004亿元，而2025年1月为2898亿元。但2-3月份，地方债计划发行金额和净融资额预计都将低于去年同期。特点二：期限结构上，已披露地区期限整体缩短，整体情况有待继续观察。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：债市开年跌，原因与前景》2026-01-072、《固定收益定期：铜库存小幅回升——基本面高频数据跟踪》2026-01-063、《固定收益定期：一月债市的风险和机会》2026-01-04 截止2026年1月5日，仅宁波、广西、北京、浙江（不含宁波）、山东披露了一季度地方债发行计划的期限结构，合计披露规模3808亿元，去年相同区域披露的发行规模共4818亿元，不足计划发行量的20%。今年一季度，以上区域10年、15年、20年、30年占比分别为23%、19%、13%、11%，10年占比上升11%，30年占比下降19%。但考虑到披露期限结构的区域较少，全国层面地方债的期限结构变化仍需观察。 特点三：或与去年类似，1季度主要发行一般国债、特殊再融资债发行前置，专项债发行节奏缓慢。2025年，特殊再融资债发行集中在一季度，合计发行约1.3万亿，占比超65%。此外，2025年一季度一般国债发行进度近30%，明显快于往年同期。而2025年新增专项债发行进度略低于预期，慢于2023年，略快于2024年。从2026年一季度发行计划看，一般国债、特殊再融资债前置的特征预计将延续。特点四：国债发行计划与去年差别不大，但单只规模放量，后续情况有待 继续观察。1-3月，10年期、30年期国债均每月发行一期，仅50年期国债改为3月发行（2025年2月发行）。但本周发行的2年期、10年期国债规模分别为1750亿元、1800亿元，均超过2023年以来同期限国债单期规模最大值。观察过去5年，年内同期限国债跨月发行规模差异较大，因此后续是否持续放量值得观察。从2024年和2025年来看，一季度和四季度一般国债单期发行规模往往偏低，二季度、三季度相对较高。供给上，预计2026年政府债增量将明显减少，因此可能存在节奏扰动， 而非趋势影响。我们预计今年政府债同比多增为1万亿元，明显低于2025年政府债增量2.9万亿元。这意味着全年来看，融资相较于2025年增量或有限。那么1月份集中投放，则意味着后续继续投放空间下降。因此，这种影响更多是节奏性的，不会带来趋势性影响。当前更核心的压力在于需求端，长债是否有足够的承接力量，近期需求端 有望迎来改善。2025年年末配置行情落空，重要的原因在于配置盘对长债的需求不足，一方面年末银行账簿利率风险的调整压力较大，另一方面，9月保险预订利率下调后，保险保费收入增速明显下滑。同时，交易盘抛券加剧了市场恐慌情绪。跨年后，需求端或迎来改善。第一，巴塞尔委员会IRRBB标准中规定的人民币平行上移冲击幅度下调25BP，自26年1月1日实施，实施后将释放出大行承接长债的空间。第二，根据今日保数据，元旦3天，银保渠道累计新单规模已突破711亿元，保险开门红成色较足。第三，随着交易盘的持续减持，其长债仓位将逐步降低，后续做空力量将逐步减弱。本月债市或保持震荡，等待月底可能出现的配置机会。目前债市面临多重 冲击，1月信贷和政府债券或面临冲量高峰期，同时股市走强、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化。交易结构中配置力量或逐步增强，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步累积。因此，我们预计1月债市或保持震荡，短期利率存在冲高可能。月底供给冲击过后，预计债市有望逐步修复，短期继续以短端加杠杆策略为主，静待配置机会。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：2023年以来2年期国债单期发行规模（亿元）............................................................................3图表2：2023年以来10年期国债单期发行规模（亿元）..........................................................................3图表3：一般国债单期发行规模平均值（亿元）.......................................................................................3图表4：地方债计划与实际发行分类型对比..............................................................................................4图表5：地方债计划发行分月份分布........................................................................................................4图表6：一季度地方债净融资预测...........................................................................................................4图表7：一季度地方债发行期限结构对比（亿元）....................................................................................4图表8：专项债发行进度........................................................................................................................5图表9：一般国债发行进度.....................................................................................................................5图表10：化债专项债发行时间分布（亿元）............................................................................................5图表11：自审自发省份新增专项债发行进度通常快于非自审自发省份........................................................6图表12：国债加权平均发行期限变化（含特别国债）...............................................................................6图表13：地方债加权发行期限变化（年）...............................................................................................6图表14：保险保费收入增速变化............................................................................................................7图表15：平行上移冲击幅度下调25BP的影响（亿元）.............................................................................7 一、一季度政府债发行计划 国债方面，今年一季度国债发行计划和去年同期差异不大，1-3月，10年期、30年期国债均每月发行一期，50年期国债改到3月发行（去年2月发行）。 本周国债单期发行规模放量，关注后续国债规模。本周发行的2年期、10年期国债规模分别为1750亿元、1800亿元，2025年1月分别为1170亿元、1260亿元，且均超过2023年以来同期限国债单期规模最大值。观察过去5年，年内同期限国债跨月发行规模差异较大，因此后续是否持续放量值得观察。从2024年和2025年来看，一季度和四季度一般国债单期发行规模往往偏低，二季度、三季度相对较高。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地方债方面，今年一季度发行计划规模或低于去年。目前公布发行计划的26个地区1季度计划发行2.1万亿元，低于2025年同样地区2.5万亿元的计划值。另外，由于2026年一季度地方债到期量更大，2025一季度到期2141亿元，2026一季度到期6701亿元，预计2026年一季度净融资为1.4万亿元，明显低于去年同期2.3万亿元。 但今年一季度发行节奏更为前置，2026年1月计划发行8095亿元，而2025年1月计划发行为3713亿元，预计2026年1月净融资为7004亿元，而2025年1月为2898亿元。但2-3月份，地方债计划发行金额和净融资额预计都将低于去年同期。 期限结构上，已披露地区期限整体缩短，但样本量有限。截止2026年1月5日，仅宁波、广西、北京、浙江（不含宁波）、山东披露了一季度地方债发行计划的期限结构，合计披露规模3808亿元，去年相同区域披露的发行规模共4818亿元，不足计划发行量的20%。今年一季度，以上区域10年、15年、20年、30年占比分别为23%、19%、13%、11%，10年占比上升11%，30年占比下降19%。但考虑到披露期限结构的区域较少，全国层面地方债的期限结构变化仍需观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国债券信息网，国盛证券研究所 二、往年政府债发行特征 节奏上，2025年，一般国债、特殊再融资债发行前置，专项债发行节奏慢于预期。2025年，特殊再融资债发行集中在一季度，合计发行约1.3万亿，占比超65%。此外，2025年一季度一般国债发行进度近30%，明显快于往年同期。而2025年新增专项债发行进 度略低于预期，慢于2023年，略快于2024年。从2026年一季度发行计划看，一般国债、特殊再融资债前置的特征预计将延续。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025年专项债发行进度较慢，结构上非自审自发地区拖累更明显，可能也受自审自发地区方案落地时间影响。2024年12月，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，开展专