固定收益点评：一季度政府债发行的四大特点

一、一季度政府债发行计划

1. 国债：发行计划与去年差别不大，1-3月10年期、30年期国债每月发行一期，50年期国债改为3月发行。本周2年期、10年期国债单期发行规模分别为1750亿元、1800亿元，均超过2023年以来同期限国债单期规模最大值，后续是否持续放量有待观察。
2. 地方债：一季度计划发行规模或低于去年，为2.1万亿元，低于2025年同样地区2.5万亿元的计划值。由于2026年一季度地方债到期量更大，预计一季度净融资为1.4万亿元，明显低于去年2.3万亿元。但发行节奏更为前置，1月计划发行8095亿元，预计净融资7004亿元，而去年1月计划发行3713亿元，预计净融资2898亿元。2-3月份计划发行金额和净融资额预计都将低于去年同期。
3. 期限结构：已披露地区期限整体缩短，10年、15年、20年、30年占比分别为23%、19%、13%、11%，10年占比上升11%，30年占比下降19%。但样本量有限，全国层面变化仍需观察。

二、往年政府债发行特征

1. 节奏：2025年一般国债、特殊再融资债发行前置，专项债发行节奏慢于预期。预计2026年一般国债、特殊再融资债前置特征将延续。
2. 期限：近年来政府债发行期限整体拉长。2021-2025年地方债平均久期从11.95年拉长至15.62年，国债发行期限从6.34年提升至8.33年。

三、供给压力为扰动，长债需求是核心

1. 供给：预计2026年政府债增量将明显减少，同比多增仅5000亿元左右，低于2025年2.9万亿元。1月份集中投放意味着后续投放空间下降，影响更多是节奏性而非趋势性。
2. 需求：当前核心压力在于长债承接力量不足。2025年年末配置行情落空，原因在于银行资负久期错配风险和保险保费收入下滑。近期需求端有望改善：巴塞尔委员会IRRBB标准中人民币平行上移冲击幅度下调25BP，元旦保险开门红成色较足，交易盘长债仓位逐步降低。
3. 研究结论：1月债市或保持震荡，短期利率存在冲高可能。月底供给冲击过后，债市有望逐步修复，短期继续以短端加杠杆策略为主，静待配置机会。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。