固定收益周报：重点转至政府债发行——资产配置周报

核心观点与关键数据

国家资产负债表分析

• 负债端：2025年11月实体部门负债增速为8.6%，符合预期，预计12月将下降至8.3%左右，与稳定宏观杠杆率目标一致。金融部门资金面边际收敛，2026年1月资金面进一步改善概率下降。
• 财政政策：上周政府债净增加138亿元，低于计划，下周预计净增加1577亿元，11月末政府负债增速为13.1%，预计12月下行至12.4%附近。
• 货币政策：上周资金成交量环比下降，价格环比上升，期限利差收敛。一年期国债收益率中枢抬升至1.34%，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债期限利差收窄至51个基点。
• 资产端：2025年11月物量数据低位企稳，关注经济能否延续企稳或边际上行。两会给出2025年实际经济增速目标在5%左右，名义经济增速目标在4.9%。

股债性价比和股债风格

• 中国进入潜在经济增速下行周期，2024年四季度结束，盈利周期低位窄幅震荡。海外方面，中美进入均势竞争，若美国科技领域估值重估，资金或流向中国。
• 上周资金面边际收敛，股债双杀，风格上成长占优。十债收益率上行1个基点至1.85%，一债收益率上行5个基点至1.34%，期限利差收窄至51个基点。
• 维持股债配置组合，权益包括成长和价值，表现尚可。推荐上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。

行业推荐

• 行业表现回顾：本周A股放量上涨，申万一级行业中石油石化、国防军工等涨幅最大，公用事业、食品饮料等跌幅最大。
• 行业拥挤度和成交量：电子、电力设备等行业拥挤度较高，商贸零售、食品饮料等成交量跌幅最大。
• 行业估值盈利：银行、保险等行业估值相对历史偏低。
• 行业景气度：外需边际回落，内需方面二手房价格走平，汽车成交量相对历史季节性走弱。
• 公募市场回顾：主动公募股基多数跑赢沪深300，资产净值小幅上升。
• 行业推荐：推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

风险提示

• 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张。
• 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
• 市场波动超预期，与预测差异较大。
• 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。