固定收益专题报告：减持新规、熊牛转换下的私募EB资产再探

一级市场：私募EB发行规模约900亿，近年来发行总体平稳，但数量收缩趋势明显。发行主体多为国有企业，且多为主板上市公司，市值超百亿。条款设计上，私募EB使用固定利率方式较多，票面利率不及1%，且多带有利息补偿；赎回条款常见形式为“在换股期内，如果标的股票在任何连续m个交易日中至少n个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的x%时”，x%最常见为130；下修条款常见形式为“在本次债券的换股期内，当标的股票在任意连续m个交易日中至少n个交易日的收盘价低于当期换股价格的x%时”，x%多以70/75/80居多；很多私募EB不带有回售条款，回售时间也限制地较为严格，多数设定为到期前6个月；换股条款方面，初始换股价受募集说明书公告日前20和前1日正股交易均价限制，且和发行人发行EB的初衷关联较大，减持型EB初始换股价一般较低。

二级市场：私募EB流动性较差，不少个券在年内基本无成交。交易热度及市场表现方面，个券间分化明显，部分个券交易活跃，2024年深交所私募EB平均涨跌幅为4.41%。主要投资群体为券商自营、企业年金、信托、保险等，趋势上券商自营占比提升较明显。退出情况及收益统计方面，私募EB主要退出形式为转股+到期，2024年转股退出比例明显降低。多数私募可交债收益可观，对于转股退出的EB，存续期内可能实现的最大换股价值至少2/3的EB高于面值；对于非转股退出的EB，票面利率加上补偿利率情况，其中半数超4.5%。

热点话题探讨：减持新规对私募EB发行影响有限，但2024“5.24减持新规”后发行放缓；“8.27”后终止的私募EB项目有3/5不再符合“减持新规”要求。私募EB历史上发生过多次违约，需重视信用风险的评估。加强对行业特性及发行主体各项财务指标的研判，可在一定程度规避信用风险；即便发生违约，也可通过转股降低损失。总体来看，私募EB具有较好债底保护，历史来看投资收益也较为可观，在对发行主体资质进行充分甄别后，不失为一种值得期待的资产。