固定收益专题报告：减持新规、熊牛转换下的私募EB资产再探

证券研究报告|2025年01月21日 固定收益专题报告 减持新规、熊牛转换下的私募EB资产再探 核心观点固定收益专题研究 一级市场：发行平稳，条款多元 （1）发行概况：当前存量私募EB为73只，合计904.5亿规模，近三年发行规模均维持在300-350亿元区间，大规模私募EB占比明显提升，我们对私募EB发行场所、期限、发行主体性质、评级、主承券商等均做了梳理。 （2）条款设计上的规律：私募EB使用固定利率方式较多，一般略高于对应转债，近年来发行的EB大多带有利息补偿；在正文中我们统计了赎回、下修、回售条款的常见形式及特殊案例，值得注意的是，很多标的没有回售条款，部分私募EB不含下修条款，而有的私募EB还带有自动下修条款；换股条款方面，初始换股价设定和发行人的发行初衷关联较大，一般减持型（偏股型）的EB初始换股价较低，减持型EB还通常对应更低的票面利率。 （3）发行进度及形式变化：我们探究了近几年发行数量减少是否和发行耗时变长、项目相对停滞有关：从已完成发行的项目来看，各项目发行前耗时并未明显变长；此外发行形式上，分期发行依旧常见。 二级市场：分化明显，部分新券成交活跃 （1）交易热度及市场表现：私募EB在二级市场的流动性较差，从深交所披露的数据来看：交易热度方面，个券间分化明显，部分个券交易活跃；市场表现方面，2024年深交所私募EB平均涨跌幅为4.41%；个券上24广州数字科技EB、24明德EB全年交易活跃，且为投资者带来可观回报。 （2）主要市场参与者：深交所网站目前暂停披露可交债的主要持有人数据，我们参考上交所月度披露的情况（为公募+私募EB合并口径，包含G三峡EB2）：EB的主要投资群体为券商自营、企业年金、信托、保险等，趋势上券商自营占比提升较明显。 （3）退出情况及收益统计：私募EB主要退出形式为转股+到期，2024年转股退出比例明显降低；我们统计了转股退出EB的存续期间最大换股价值、和到期退出EB的票面利率+补偿利率情况，多数收益可观。 2024年热点话题再探讨 （1）减持新规如何影响私募EB？我们探讨了——相关规则出台后私募EB发行节奏是否变化？是否有因政策变化而终止项目的情况存在？发现2023 “8.27减持规定”对私募EB发行影响有限，但2024“5.24减持新规”后发行放缓；“8.27”后终止的私募EB项目有3/5不再符合“减持新规”要求。 （2）私募EB的违约风险如何？2024年可转债市场曾因信用风波经历了一波寒冬，对于私募EB，投资者不免担心其会出现违约风险。通过梳理发现，私募EB在历史上发生多次违约，应加强对信用风险的评估，我们在正文中从行业特性及发行主体财务方面给出信用评估的可关注指标，供投资者参考；即便私募EB发生违约，也可通过转股降低损失。 总体来看，私募EB具有较好债底保护，历史来看投资收益也较为可观，在对发行主体资质进行充分甄别后，不失为一种值得期待的资产。 风险提示：数据统计不完全，可交债规则发生变化。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数254.1 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)1.67 企业/公司/转债规模(千亿)69.4/24.2/7.3 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望——资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行》——2025-01-18 《2024年债券行情回顾-迈入1.0%时代》——2025-01-03 《资金观察，货币瞭望——跨年资金面较为紧张，12月市场利率季节性上行》——2024-12-19 《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债利率或进一步下探）》——2024-12-05 《资金观察，货币瞭望＿货币政策坚持支持性的立场，预计11 月市场利率下行》——2024-11-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一级市场：发行平稳，条款多元5 （1）近年私募EB发行情况概览5 （2）条款设计规律10 （3）发行进度及形式变化15 二级市场：分化明显，部分新券成交活跃16 （1）交易热度及市场表现16 （2）主要市场参与者18 （3）退出情况及收益统计19 2024年热点话题再探讨19 （1）减持新规如何影响私募EB？20 （2）私募EB的违约风险如何？21 风险提示23 图表目录 图1：私募EB历年发行情况统计5 图2：存量私募EB的最新余额分布（截至2025/1/7）5 图3：2024年发行的私募EB单只规模分布6 图4：沪深交易所近年发行私募EB统计6 图5：存量私募EB期限分布（截至2024/12/31）7 图6：各类型企业发行数量占比7 图7：所有已发行私募EB的上市板分布7 图8：所有已发行私募EB的正股市值分布（以发行公告日市值为准）8 图9：2024年发行的私募EB均为第一/三大股东发行8 图10：2024年发行的私募EB占大股东持仓市值比例8 图11：存量私募EB行业分布（截至2024/12/31）9 图12：存量私募EB评级情况9 图13：存量私募EB担保情况9 图14：各券商参与私募EB主承次数统计10 图15：历年发行私募EB的利率类型分布10 图16：近三年票面利率分布（固定利率形式）10 图17：近三年私募EB补偿利率的分布11 图18：近三年赎回条款的（m,n）分布12 图19：近三年赎回条款的x%分布12 图20：近三年下修条款的（m,n）分布13 图21：近三年下修条款的x%分布13 图22：近三年回售条款生效期限分布14 图23：初始平价和票面利率的关系15 图24：初始平价和赎回条款x%的关系（去除x为130）15 图25：近三年发行流程耗时情况15 图26：2024年深交所私募EB成交量分布17 图27：2024年深交所私募EB涨跌幅分布17 图28：深交所2024年私募EB个券成交及表现17 图29：24广州数字科技EB成交量及价格18 图30：24明德EB成交量及价格18 图31：上交所EB持仓结构18 图32：主要投资群体持仓变动趋势18 图33：私募EB退出方式统计19 图34：历年私募EB退出方式变化19 图35：转股退出EB在存续期的最大换股价值19 图36：到期退出EB的收益情况19 图37：近两年私募EB月度发行情况20 图38：17康01EB转股价值变动22 表1：部分同一正股对应的转债和私募EB票面利率对比11 表2：近三年部分带有自动下修条款的私募EB情况13 表3：已获交易所通过、尚未完全发行的项目情况16 表4：近两年减持规则变化20 表5：“8.27减持规定”后公告终止的项目情况21 表6：私募EB历史违约情况21 表7：信用评估参考指标22 资产荒现象愈演愈烈的背景下，固收+机构投资者对可转债、公募REITS等其他资产的关注度提升。而当前转债净供给收缩也已基本成共识，私募可交债（私募EB）这一有些相似的混合融资工具再次引起广泛关注。 在本篇报告中，我们对2024年私募EB的一、二级市场进行总结，并对市场关注的热点话题——“减持新规如何影响私募EB？”“私募EB的违约风险如何？”展开讨论。 一级市场：发行平稳，条款多元 （1））近年私募EB发行情况概览 私募EB当前市场规模约900亿，近年来发行总体较平稳。在经历2015年以来的3年规模井喷式增长之后，或受监管趋严影响，2018年私募EB发行规模明显回落；近三年发行规模均维持在300-350亿元区间，总体较为平稳，但数量来看收缩趋势较为明显，2022-2024年各发行35、29、15只。截至2024年底，市场存量私募EB为73只，合计904.5亿规模，其中半数以上个券规模小于10亿。 图1：私募EB历年发行情况统计图2：存量私募EB的最新余额分布（截至2025/1/7） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 大规模私募EB占比明显提升。由发行规模和数量的情况可以看出近年私募EB发行呈现单只平均规模增大的趋势，我们进一步统计了2024年发行的15只私募EB 的规模数据，可以发现，发行规模在20亿元以上的占半数以上，且其中不乏24明德EB、24航天EB、24电气EB几只规模超50亿元的个券。 图3：2024年发行的私募EB单只规模分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 深交所的私募EB起步较早，而近年上交所发行规模始终更高。第一只私募EB（13福星债）在深交所发行，两年后的2015年底，15美克EB的发行代表着私募EB也登上了上交所的舞台；2021年来上交所的发行规模始终高于深交所，2022年深交所的发行规模甚至骤减至21亿元（共8只EB），但在2023年又回升至150亿元左右。此外，2015-2016年间还曾有12只私募EB产品上市于机构间私募产品报价与服务系统，但此后便都上市于沪深交易所。 图4：沪深交易所近年发行私募EB统计 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 期限方面，多数私募EB为3年期。其中，2024年发行的均为3年期私募EB，而更早些时候的私募EB在期限设定上更加多元化，短的有1年、2年期，最长的为6年期，此外部分甚至设定为相对特殊的非整数年限（目前均退市），如15宝利 来EB1期限为1.51年，广汇能源2021年发行的三期均为2.46年。 图5：存量私募EB期限分布（截至2024/12/31） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 发行主体方面，国有企业占比逐年提升。早年私募EB在发行条件等方面相对较为宽松，各方面设定上自由度也较高，因此成为不少民营企业青睐的融资工具；近年来监管趋严后，国有企业的占比逐步攀升，2024发行15只私募EB中60%发行主体为国企。 8成以上为主板上市公司，且大中市值公司居多。目前已经发行的410只私募EB中，83%左右正股为主板上市公司，14%为创业板公司，暂无科创板上市公司，此外曾有11只私募EB（均为2017年及以前发行）的正股上市于新三板；市值分布上，多数公司市值超百亿，2024年发行私募EB中13/15的市值超过200亿，小市值公司较少。 图6：各类型企业发行数量占比图7：所有已发行私募EB的上市板分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图8：所有已发行私募EB的正股市值分布（以发行公告日市值为准） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 发行人多为第一大股东，发行规模一般不超过其持股市值的20%。我们统计了2024年以来发行的私募EB情况，15只EB中有11只为第一大股东发行，4只为第三大股东发行；以大股东发行公告日前最新一季度的持股数量、及季度内正股均价测算，可以发现2024年各EB发行规模占大股东持股市值的比例均在20%内，值得注意的是，24锦隆EB01、24锦隆EB02均为天山铝业第一大股东石河子市锦隆能源产业链有限公司发行，两期规模相加占其持股市值的30%左右。 图9：2024年发行的私募EB均为第一/三大股东发行图10：2024年发行的私募EB占大股东持仓市值比例 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 行业分布方面，制造业占比较高，消费行业发行较少。以正股所处的申万一级行业为准，截至2024年底发行私募EB规模居前三的行业为电力设备、交通运输、医药生物，其中医药生物发行的数量最多（46只），发行规模靠后的主要集中在消费行业。2024年交通运输、国防军工、电力设备发行规模靠前。 图11：存量私募EB行业分布