固定收益专题：资管新规下券商资管和基金子的转型-非标转债券，通道转主动

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年12月08日 固定收益专题 非标转债券，通道转主动——资管新规下券商资管和基金子的转型 资管新规主要原则为破刚兑、去通道、去非标，证券公司和基金子公司的资管产品曾经作为通道业务的主要载体，在通道和非标业务方面变化如何？截至今年10月，券商私募资管业务8.8万亿，基金子公司专户业务2.6万亿。与16年峰值相比，二者分别减少50%和76%，降幅超过银行理财和信托。由于券商资管和基金子公司受监管影响的时间节奏较为一致，因此本文统一讨论这两类机构。 券商定向资管计划和基金子专户均在加速压降，预计年底定向资管计划占比降至五成以内。定向资管计划和基金子专户在13-16年快速增加，并达到峰值，随着监管加强约束，通道费优势丧失，通道业务回流至信托，17年以来规模不断下降。今年规模降幅加速，截至6月定向资管计划降至5.2万亿，较峰值减少10.4万亿，降幅为56%，占券商资管业务规模的比重由14年的91%下降至62%，预计年底降至47%。10月基金子专户规模同比减少29%，占全行业比重15%。 年底券商资管通道类产品规模预计降至2.4万亿，基金子通道类业务预计降至1.5万亿，通道业务压降使得这部分银行委外资金转移，利好公募基金承接。全行业看，今年10月私募资管行业通道业务规模2.9万亿，较16年最高点时下降86%，占比降至18%，主动管理规模已超八成。券商通道类产品资产规模降幅在19年达到30%，超过定向资管计划，而基金子专户以通道类产品为主，且二者资产规模增速变化一致，我们以定向资管计划和基金子专户业务规模降幅为依据对增速做出假设，分别估算年底券商资管和基金子通道类产品规模，预计降至2.4万亿和1.5万亿。 随着通道规模减少，非标也压降，年底券商资管和基金子专户投资非标预计降为1.8万亿和1.1万亿，其中基金子专户投资非标预计仍超四成，非标仍存压降压力。根据中基协披露数据，券商资管和基金子专户业务直接投资非标债券，还投资各类资管产品，包括信托计划等，因此还间接投资非标。若以四成估计间接投资规模，结合近两年券商定向资管计划和基金子专户业务规模同比降幅，我们可以估算年度券商资管和基金子专户预计投资非标降为1.8和1.1万亿，分别占比23%和48%。而对于证券期货投资非标有35%的规模限制，因此非标可能仍存不达标的情况。 压降通道业务叠加发展主动管理业务带来债券投资规模变化。2018-2021年券商资管主动管理类产品估计增加2.3万亿，债券投资增加1.4万亿；通道业务规模估计减少6.4万亿，证券投资减少1.6万亿，证券投资以债券为主，以五成估计，那么2018年来主动管理规模增加叠加通达业务减少带来的债券投资净增量为6199亿元。根据券商集合理财计划重仓券结构，估计利率债投资净增量682亿元，信用债投资净增量4277亿元，其中公司债1625亿元。结合基金子的证券投资规模和债券投资占比，估算2018年以来基金子专户通道规模压降造成债券投资减少957亿元。而豁免于资管新规的ABS利于非标转标，盘活存量债务，成为券商和基金子在通道和非标业务受限后的发力业务。 风险提示：数据及估算可能与实际情况存在偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱美华 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：寒冬以来的房企众生相》2021-12-06 2、《固定收益定期：20211205-国盛固收经济与债市手册》2021-12-06 3、《固定收益定期：利率有望再迎下行期》2021-12-05 4、《年度策略：政策之年，以静待变——2022年债券市场年度策略》2021-12-03 5、《固定收益专题：地方债置换隐债的五问五答》2021-12-02 2021年12月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、监管历程和规模变化 ........................................................................................................................................ 3 二、通道业务规模压降多少？ ................................................................................................................................. 4 2.1 定向资管计划和基金专户规模加速压降 ....................................................................................................... 4 2.2 券商资管和基金子通道规模估算 ................................................................................................................. 5 三、随着通道减少，非标资产也压降 ....................................................................................................................... 7 四、通道压降对债券投资有何影响？ ....................................................................................................................... 8 4.1 券商资管债券配置 ..................................................................................................................................... 8 4.2 基金子公司债券配置 ................................................................................................................................. 9 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：券商资管和基金子公司监管历程 ................................................................................................................. 3 图表2：券商资管业务资产规模 .............................................................................................................................. 4 图表3：基金公司及子公司专户业务规模 ................................................................................................................. 4 图表4：私募资管产品备案情况 .............................................................................................................................. 4 图表5：券商资管各类产品规模变动 ........................................................................................................................ 5 图表6：券商定向资管计划环比和同比增速 .............................................................................................................. 5 图表7：基金子专户业务规模及占比 ........................................................................................................................ 5 图表8：基金子专户业务规模增速 ........................................................................................................................... 5 图表9：私募资管行业通道业务2016和2021年对比 ............................................................................................... 6 图表10：私募资管行业主动管理产品和通道产品存续 ............................................................................................... 6 图表11：证券公司通道业务规模及占比 ................................................................................................................... 6 图表12：券商通道类产品规模降幅超过定向资管计划 ............................................................................................... 6 图表13：基金子公司通道业务规模及占比 ............................................................................................................... 7 图表14：基金子专户业务和通道类产品规模增速变化一致 ........................................................................................ 7 图表15：券商资管直接投资非标债权规模及占比 .......................................................