证券行业点评报告：资管新规落地，券商资管持续去通道

请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 行业点评|证券 资管新规落地，券商资管持续去通道 强于大市（首次） ——证券行业点评 日期：2018年04月28日 [Table_Summary] 投资要点：  资管新规落地，细节诸多变化：距2017年11月资管新规征求意见稿发布半年后，资管新规靴子落地，总体上监管思路保持一致，细节上有诸多变化，主要有：1、过渡期延长一年半至2020年底，过渡期内可发老产品进行对接；2、产品估值鼓励用市值计量，但允许符合一定条件的金融资产以摊余成本计量；3、对私募产品的分级限制放松，不得进行份额分级的产品减少两类；4、明确标准化债权类资产的核心要素，提出期限匹配、限额管理等监管措施；5、在平等准入的原则下，从根源上消除多层嵌套的动机，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。  券商资管去通道将继续进行，对收入影响十分有限：随着“去通道”政策密集颁布，券商定向资管规模从2017年一季度末16.1万亿的高点，跌至2017年末的14.4万亿。随着资管新规的落地，券商通道业务将继续萎缩，但考虑到过渡期延长至2020年底，规模降幅将有所放缓。基于2017年底的数据测算，券商资管规模为16.9万亿，其中通道类业务占比85.2%（默认定向资管为通道类业务），假设费率为万分之四，计算得出通道类资管业务收入为67.6亿元，仅占券商2017年收入的2.2%，对券商收入影响十分有限。  券商主动资管中资金池业务承压，后续影响较小：资管新规颁布后，预计券商集合资管规模也有所收缩，主要因为：1、资金端的银行委外规模萎缩，且资产端匹配投资难度加大；2、主动资管类业务中，存在一部分“资金池业务”，主要存在于存续的大集合计划中，预计不超过2000亿，假设费率为千分之五，占券商2017年收入仅为0.3%。从过去一年数据看，券商集合资管规模从2017年一季度末的2.3万亿高点，降至2017年末的2.1万亿，我们认为资金池业务整改已近完成，未来主动资管规模有望企稳。  券商资管主动管理能力是关键，ABS、获取公募牌照将是发力点：在资管新规公平准入的原则下，与其他金融机构相比，券商的主要优势在于产品多样化，投资能力较强，未来提高主动管理能力必将成为券商资管的发力点。同时，我们可以看到，资管新规暂未对ABS业务作出限制，而ABS市场潜力十分巨大，可以作为券商资管拓展业务的重要方向。此外，在资管新规的穿透监管下，券证券研究报告 行业研究报告 行业研究 [Table_ProfitEst] [Table_IndexPic] 非银金融相对沪深300指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018年04月28日 [Table_DocReport] [Table_AuthorInfo] 分析师: 胡红伟 执业证书编号： S0270516020001 电话： 021-60883496 邮箱： huhw@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理： 张译从 电话： 13811039288 邮箱： Zhangyc1@wlzq.com.cn 证券研究报告|行业名称 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 5 页 商通过申请公募牌照，可以对接银行理财产品，预计未来获取公募牌照也将是行业趋势。  投资建议：资管新规落地，倒逼券商资管去通道，虽然短期券商资管规模将大幅收缩，但对券商收入影响十分有限。从长期看，券商资管向主动管理转型，有利于提高业务利润率，促进行业健康发展。我们维持证券行业“强于大市”评级，看好主动资管能力强的券商。  风险提示：宏观经济发展不及预期、政策趋严超预期、资管规模紧缩超预期 证券研究报告|行业名称 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 5 页 表 1 资管新规正式稿和征求意见稿的主要区别 变化 正式稿 征求意见稿 过 渡 期 延 长 一 年半，过渡期内可以发老产品对接 过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励；可以发行老产品对接，有序压缩递减。 过渡期自《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。 产品净值化管理方面，鼓励用市值计量，允许符合一定条件的金融资产以摊余成本计量 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认。 符合以下条件之一的，按照企业会计准则以摊余成本进行计量：1、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。2、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则。 私募产品的分级限制放松 公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。 以下产品不得进行份额分级：1、公募产品；2、开放式私募产品；3、投资于单一投资标的私募产品；4、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。 明确标准化债权类资产的核心要素 标准化债权类资产是指应当同时符合以下条件：1、等分化，可交易；2、信息披露充分；3、集中登记，独立托管；4、公允定价，流动性机制完善；5、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产 标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。 资料来源：央行，万联证券研究所 表 2 券商资管规模变化情况（单位：万亿元） 资料来源：中基协，万联证券研究所 证券研究报告|行业名称 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 5 页 表 3 券商主动资管规模排名 排名 公司名称 主动资产管理2017年二季度月均规模（亿元） 1 中信证券股份有限公司 6395.91 2 广发证券资产管理（广东）有限公司 3559.02 3 上海国泰君安证券资产管理有限公司 3091.96 4 华泰证券(上海)资产管理有限公司 2348.25 5 华融证券股份有限公司 2048.25 6 中银国际证券有限责任公司 1849.24 7 齐鲁证券(上海)资产管理有限公司 1634.51 8 中信建投证券股份有限公司 1602.78 9 申万宏源证券有限公司 1459.03 10 中国国际金融股份有限公司 1412.58 11 上海光大证券资产管理有限公司 1278.58 12 上海东方证券资产管理有限公司 1086.45 13 广州证券股份有限公司 934.70 14 财通证券资产管理有限公司 917.71 15 上海海通证券资产管理有限公司 852.87 16 招商证券资产管理有限公司 807.88 17 天风证券股份有限公司 785.14 18 德邦证券股份有限公司 768.98 19 长江证券（上海）资产管理有限公司 762.33 20 长城证券股份有限公司 712.38 资料来源：中基协，万联证券研究所 注：资产管理季度月均规模指季度各月末资产管理规模的算术平均 证券研究报告|行业名称 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 5 页 共 5 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 基准指数 ：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 [Table_AuthorIntroduction] 证券分析师承诺 姓名：胡红伟 胡红伟 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可登录www.wlzq.cn万联研究栏目查询静默期安排。对于本公司持有比例超过已发行数量1%（不超过3%）的投资标的，将会在涉及的研究报告中进行有关的信息披露。 免责条款 本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。 未经我方许可而引用、刊发或转载的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的权利。 万联证券股份有限公司 研究所 上海 世纪大道1528号陆家嘴基金大厦603 电话：021-60883482 传真：021-60883484