国君晨报0722|宏观、策略、食品饮料、电子、基金配置

每周一景：新疆赛里木湖点击右上角菜单，收听朗读版 今日重点推荐 【宏观】围绕中国式现代化全面深化改革 二十届三中全会于7月15日-18日在北京召开，会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。从公报内容来看，此次会议围绕中国式现代化这一最大目标展开，是十八届三中全会的延续和深化，经济体制改革上更加注重“公平”，强调维护市场秩序、弥补市场失灵；高质量发展和科技创新是重中之重，通过全方位改革提升国家整体创新能力；同时也更加突出国家安全。 从重点任务的排序和相关表述来看，有以下几点增量信息： 1）首次提出“高水平社会主义市场经济体制”，“公平”优先于“活力”，既“放得活”又“管得住”。 2）高质量发展和科技创新是重中之重，新型举国体制下重视科技人才培养。 3）取消了财税体制改革的单独段落，统一在“健全宏观经济治理体系”，可能意味着财税体制改革的重要性并不强。 4）“城乡一体化体制机制”升级为“城乡融合发展体制机制”，后续成熟试点有望加速推广。 5）提出“建设更高水平开放型经济新体制”，强调“稳步扩大制度型开放”。 6）新增“国家安全体系和能力现代化”，国家安全的重要性再度提升。 此外，此次会议对当前形势研判着墨较多，“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，并提出“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，这可能也是7月底即将召开的政治局会议的主基调。 会议公报的表述中涉及到的产业发展亮点不少： 1）电子、通信、高端装备等具有国产替代与自主可控概念的行业可能受益于全面创新体制机制建设； 2）汽车、家电、纺服等出海概念行业可能受益于外贸体制改革； 3）新能源、煤炭、石化等行业则可能受益于生态文明体制改革； 4）教育、医疗等民生事业可能受益于文化体制机制、民生制度体系改革。 风险提示：对政策的理解有偏差；政策落地节奏不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：围绕中国式现代化全面深化改革，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。 【策略】风格的关键：蓝筹与非蓝筹 中国股市底部反弹，震荡为主保持耐心。7月初国泰君安策略研判股市有望反弹，方向在科技蓝筹和大盘价值，科创50指数底部反弹8.5%，沪深300指数反弹4.5%。但股市运行也依然面临诸多结构性约束：1）两市交投活跃度不高，成交量并未跟上指数反弹；2）行情极致分化，仅大盘蓝筹类股票价格出现修复，中小市值表现落后。这折射出市场对经济环比放缓的疑虑，以及在地缘政治摩擦与严格监管态势之下投资者心态更趋于保守而不是冒险。不过，有利因素在于在前期市场持续下跌调整后交易结构加快出清，负向因素逐步计价；上证股指当前以横盘震荡为主，下有底上有顶，如遇调整可逆向布局。 成长价值并不对立，风格关键在蓝筹与非蓝筹。从上半年市场表现来看，不论是选择稳定现金流类的价值股，还是选择景气拐点上行的成长股，回报均是可观的，真正对立的风格也许在稳定价值与内需链条间。重要的是在板块内部，大小市值的分化对投资收益影响变得显著，不论成长/价值均出现蓝筹股股价表现要远好于非蓝筹。此现象的根源是在 复杂的地缘政治、经济和社会环境与严监管的导向下，市场风险偏好整体降低，审美转向有产品、有订单、有业绩且估值合理的公司，而非讲故事的题材类公司。而“新国九条”提升上市公司质量的举措，退市新规后壳价值降低，金融严监管导向均加速了这一风格的演进。 基金Q2持仓：股票减配结构切换，集中科技与资源持仓，南下抢筹港股龙头。基金Q2仓位整体下降，股票仓位 82.4%，环比-1.7%。但持仓集中度上升，结构切换，有三个重要变化：1）持仓标的向50、300成分股集中，而 1000成分股则被减配，过去强调“小而美”，如今“大象也能起舞”；2）除市场讨论较多的资源品、公用与交运外，Q2基金持仓变化亮点在于明显增配了以电子、通信、军工等为代表的处于景气拐点或持续改善的科技股，而消费医药等传统权重板块则被大幅减配，其中白酒单季减配幅度仅次于12Q4-13Q1、以及18Q4。此外，数据显示基金对于港股的持仓占比距21年的前高已经非常接近。值得注意的是由于基金鲜有增量，因此传统基金分析刻画市场拥挤水平的现实意义下降，保险与重要逆向力量对股市边际影响提高。 投资建议与行业比较：海外降息预期+国内科创改革与产业共振，加大科技蓝筹股配置；红利行情未结束可低位布局，但投资范围缩圈。海外经济边际放缓+降息预期提升，具有较高安全边际的AH股票受益，但受限于内需政策尚未 打开，投资方向目前在科技龙头+部分红利。推荐：1）产业周期回升、估值不高，且受益改革预期（创新体制机制）与并购重组预期（科创八条）支持的科技成长股：电子/军工/通信/机械，与港股互联网；2）稳定现金流对如今的投资而言依然重要，但高股息投资高热后也要看股息率与基本面，从选板块到选股票，推荐：运营商/电力公用/煤炭/石化/银行，也要关注微观交易结构的问题。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：风格的关键：蓝筹与非蓝筹，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。 【食品饮料】酒水出海欧洲之鉴 投资建议：保乐力加的发展历程证明了烈酒、葡萄酒、开胃酒、利口酒等酒类的多元高端化之路具备可行性。通过拓展品类和市场覆盖，并延申产线和消费场景，能够使公司在实现规模扩张的同时，不断增强盈利能力。与此同时，保乐力加的多品牌策略对国内酒类公司也同样具有借鉴意义。分权式管理模式、差异化品牌定位以及高效的收购整合，是成功推行多品牌策略的有效方式。近年来我国酒水饮料行业的集中度逐步攀升，头部企业持续建设多元品类和高端品牌，并有望通过市场拓展和收购整合进一步增强规模和竞争力，拉动估值提升，建议增持：1）白酒建议增持。2）啤酒及饮料建议增。 分权式管理框定集团总体战略，放权灵活执行。保乐力加最上层的控股公司将品牌运营和分销下放至独立运营的品牌子公司和市场子公司，赋予子公司更大程度的自主决策权。品牌子公司负责制定相关品牌的总体策略和不同市场的营销企划，而市场子公司则掌管相关销售区域的分销渠道，并负责在本地实施落地品牌营销策略。分权式管理使得集团品牌策略在基调统一的前提下，各有侧重、贴近市场。 品牌精准差异化定位，多层分类锚定细分市场。保乐力加就旗下品牌进行了三层差异化管理：1）首先，集团提出了品牌体系，将旗下重点品牌按战略优先级划分为五组，在这五组之间进行一级集团资源分配；2）其次，根据品牌特点细分出明星型、成长型和堡垒型品牌三种，并进行二级资源分配；3）最后，针对同品类中不同品牌的产品进一步精准定位，以聚焦细分市场、推行分众营销。通过多层差异化分类，保乐力加得以在推行多品类策略的同时，确保高效分配集团资源、避免内部蚕食，从而实现长期稳定增长。 高效收购重组，快速提升交易后集团业务及财务状况。保乐力加能够成功进行连续收购，得益于：1）适时剥离不良资产，聚焦核心业务；2）交易后整合高效，快速释放协同效应、优化现金流并控制财务杠杆。保乐力加保持业务聚焦和财务稳定有助其把握潜在机会、及时伺机而动。 风险提示：消费习惯变化、产业政策调整、市场竞争进一步加剧等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：酒水出海欧洲之鉴，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。 【电子】TSMC业绩超预期强化AI需求，看好AI芯片的国产替代 台积电24Q2业绩超预期，Q3毛利率指引大幅超预期，主要受益于AI服务器和N3/N5需求强劲。台积电Q2实现营收208.2亿美元，YoY+40.1%，QoQ+13.6%，超出指引上线的194-204亿美元；净利润76.6亿美元，YoY+36.3%，QoQ+9.9%，公司业绩高增主要原因系AI服务器与3nm/5nm需求强劲。台积电Q2实现毛利率53.2%，超出指引的51%-52%，环比+0.1pct。业绩指引方面，Q3收入预计224亿-232亿美元，QoQ+9.5%，YoY+32%。毛利率预计53.5%-55.5%，大幅超预期，上修全年收入至高于20%区间中端（前至值为区间下段）。在制程工艺推进上，N2进展顺利，预计25年实现量产，N2P预计26H2量产，A16预计26H2量产。 全年资本开支进一步上调至300-320亿美元，并给出指引25年CoWoS产能仍有翻倍以上增长，AI成长空间持续打开。台积电AI业务包含在HPC（高性能计算）与DCE（数字消费电子）两块业务中。Q2的HPC业务营收占比52%，首次过半，QoQ高增28%。先进封装CoWoS需求强烈，台积电表示Cowos供应紧张局面将维持到2025年，在此前指引2024年CoWoS产能同比翻倍以上增长的基础上预计2025年CoWoS产能仍持续翻倍以上增长。在24年资本开支方 面，从280-320亿美元上调为300-320亿美元，70-80%用于先进制程，10-20%用于专业平台，10%用于先进封装和测试等。 产业变革叠加地缘冲突驱动AI芯片国产化加速，多家算力芯片大厂在芯片性能上均有里程碑式突破，持续看好国内AI芯片从0-1，实现自主可控。国内算力芯片厂商包括华为、寒武纪、昆仑芯、海光、沐曦等，均有不同层次在对标A100系列芯片上的突破，并逐步有更多互联网厂商自研芯片。在海外AI大模型应用、苹果等各种AI端侧发展提速的当前背景下，AI芯片作为算力的基础，其自主可控势在必行，尤其是供应链的安全和芯片的性能提升方面。 TSMC的Q2财报和Q3业绩指引超预期，并上调资本开支，给出25年CoWoS翻倍以上增长的指引预期，持续强化AI 需求，国产算力芯片厂商加速自主可控，有望在AI浪潮中持续受益。 风险提示。下游需求复苏不及预期；产品进度不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：TSMC业绩超预期强化AI需求，看好AI芯片的国产替代，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【基金配置】行业配置两级分化，共识进一步加强 权益仓位降低，赎回压力减少：1）2024Q2主动权益基金股票仓位约为84.32%，环比下降1.21%，处于84.23%历史分位数。基金份额自2023年一季度开始持续减少，当前基金份额约3.3万亿份，环比减少600亿份，降幅有所收窄。2）基金持股市值占A股总市值占比小幅提升，占流通市值比例约为9.17%，环比增加0.03%。3）个股集中度降低，第1大重仓行业集中度提升。前10大个股集中度为18.69%，环比减少0.49%；第1大行业集中度为15.68%，环比增加2.54%。 增配指数成分股，大盘、成长、港股配置比例占优：1）大盘增持比例较大。对大盘、中盘、小盘的配置比例分别为62.45%、21.60%、13.22%，环比增加1.83%、3.21%、0.84%。2）成长相对占优，红利处于低位。对价值风格、成长风格、红利资产的配置比例分别为23.35%、46.83%、6.17%，分别处于历史40.35%、29.82%、20.69%分位数，环比增加4.95%、7.13%、0.62%。3）港股配置比例上升。对港股的配置比例为11.55%，环比增加0.43%，处于95%历史分位数。 增持科技、周期，电子、通信、公用事业、有色持仓占比处于历史高位：1）增持科技、周期，减持消费、医药。科技、中游周期、医药、消费配置比例环比增加3.16%、0.53%、-0.60%、-3.62%。2）电子成为第一大重仓行业， 电子、通信、家电、军工配置比例提升，电力设备、计算机、食品饮料配置比例降低。电子、通信、公用事业、有色金属配置比例处于2010年以来100%历史分位数。 资产内部切换，红利资产增多：1）重仓个股上，加仓立讯精密、腾讯控股，减持贵州茅台、恒瑞医药。2）长期重仓股占比下滑，加权股息率进一步提升。长期重仓股占比约34%，处于历史约27%分位数；重仓股加权股息率约为1.72