国君晨报0513|宏观、海外宏观、策略、华设集团、地产、基金配置

【宏观】“安全资产”缺乏后的私人部门选择 票据融资冲量特征较为明显。4月，1年中短期票据融资利率明显下行，下行幅度最高达到28bp。实体贷款回落较多，因而银行以票据冲量，维持信贷总量基本稳定。 非银贷款高增对信贷形成边际贡献。2024年非银贷款累计增加4943亿元，远高于常年同期水平（191亿元），我们认为这其中可能有证金公司稳定资本市场融资持续带动的作用。 企业和居民短期贷款均有明显回落。一方面，“手工补息”治理下，企业“低贷高存”的空转套利现象得到有效遏制，4月短贷回落挤出了贷款虚高的“水分”；另一方面，央行在一季度货政报告中再次强调弱化“规模情结”，金融业增加值核算优化调整下，银行对贷款规模的追求明显减弱。此外，企业和居民中长贷显著回落反映了提前还贷的加速，RMBS资金流数据显示，4月条件早偿率由3月的28%大幅提升至49%。存款利率进一步调降、政府债供给偏弱都会导致安全资产的缺失，进而企业和居民主动去杠杆。 2024年4月M2增速7.2%（前值8.3%），M1增速-1.4%（前值1.1%）。M2加速回落、M1意外转负是手工补息治理、理财需求高增、提前还贷加速的共振体现。一是手工补息治理下，企业停止资金套利行为，此前虚高的存款和短贷双双回落，对M1和M2造成技术性脉冲；二是在寻求安全资产的驱动下，居民和企业对理财产品需求高增，导致存款出表；三是在缺乏安全资产的背景下，使用存款提前还贷的动机有所加强。此外，在非银贷款高增的同时，非银存款却同比少增，我们认为这可能是由于存款流出迫使银行向非银部门进行负债，表现为同业拆借和委外赎回，4月末DR007大幅上行并曾一度高于R007。 在前期报告中，我们提到M1、M2回落的本质上居民储蓄的释放并没有去到实体，而是形成了金融资产配置和去杠杆（提前还贷）。本月社融数据是这一趋势的加强，在央行叫停“手工补息”、防“资金空转”背景下，私人部门的资产配置选择相对有限，而随着近期央行对于长端国债利率的关注度上升，“安全资产”进一步减少，高风险的投资者选择进入权益市场，而低风险的投资者选择去杠杆（提前还贷）。后续专项债的加速发行以及降息是缓解这一状况的可选方案。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“安全资产”缺乏后的私人部门选择，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】降息看似渺茫，美债利率或已见曙光 由于美国经济和通胀表现突出，市场不断推后美联储的降息时点。与此同时，市场也预期美联储会在6月的议息会议中调减点阵图的降息次数，大概率会从3月的3次调整至2次。 然而，从10年美债利率的实际走势来看，其表现较为平稳，尽管在3月底曾快速突破4.5%，并一度向4.7%进发，但此后却一路下行，在过去几个交易日中大致稳定在4.5%的下方。此前多个就业数据表现不佳，似乎成为了利率表现相对温和的核心因素。从债券市场的供给状况来看，也有几个因素值得关注。首先，由于经济表现良好，税收状况好于预期，美国在2024财年的财政赤字可能会低于此前的预期。与此同时，由于美联储宣布将从6月份开始减缓缩表，缩表规模与此前相比每月减少了350亿美元。两者叠加，这意味着今年下半年对国债市场的净供给大约会减少3,000亿美元。由于市场已经大幅调降今年的减息预期，从博弈的角度来看，即使经济和通胀数据再超预期，利率上行的力度大概率是有限度的；反而一旦经济和通胀出现降温，降息交易更容易成为市场的主题。从这些方面而言，10年美债利率大概率已经找到了年内的顶部区域；当然，一旦降息交易盛行，10年美债利率也可能会找到一个底部。换言之，市场开始price in美国经济的新常态，而对于股票投资者而言，由于来自美债的边际surprise越来越小，因此其对股票市场的影响也会逐步降低。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：【国君国际宏观】降息看似渺茫，美债利率或已见曙光，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】敢于逆流而上 中国股市策略：冬天过后，春天依然在。有别于谨慎的共识，我们于4月中旬积极建议“逆向加大对港股的配置”，4月下旬判断A股行情有望出现，提出“不确定性下降，投资机会在年中”。如今上证站上3150点，恒指逼近19000点，市场分歧却很大。我们的看法是，不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，24年在年初下跌和3-4月全A多数股票调整过后，股市低预期、低期待、低仓位，一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。来自经济、政策、股市不确定性的降低，有望推动投资者对风险接纳程度的改善、预期的修复与仓位的回补。尽管分歧会带来波折，但方向上我们维持对A股当前阶段震荡上升的判断。 社融与M1负增：照见过去的“不确定性”，而政策主张变得主动。单月社融负增长与M1转负，在历史上都是一个罕见的情形，不断下台阶的金融数据也体现了此前市场对不确定性的忧虑。负增的社融与M1，一方面反映“挤水分”的技术冲击，也反映房地产去金融化的困境和居民部门恢复的不振。尽管短期很难期望表观数据起跳式的改观，对于股票投资而言，在偏低的预期下需要思考的是不确定性将继续放大还是收敛。可以看到，相较于21-23年政策被动式的托底，2024年扩张政策倾向更主动；其中，应对地产的压力，政策重心从增加供给（三大工程），转向更强调消化存量和优化增量；4月政治局会议也明确点出利率与准备金政策。以上风险处置的思路更合乎逻辑。 行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低。股市长达三年的调整与出清反应了中长期不确定性的累积。市场需要评估其对股票定价的积极作用：1）股市波动不确定性降低。决策层近日指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，与两会“增强资本市场的内在稳定性”，隐含了股市波动与底线明确。2）政策不确定性降低。提振内需的政策态度更主动。房地产整顿三年后进入宽松周期，推动大规模设备更新/以旧换新的内需举措，财政扩张启动“连续几年发行超长期特别国债”以及探索央行在二级市场买卖国债并充实货政工具箱，政策空间正在打开。3）经济不确定性降低。价格通胀拖累降低，加之5-6月特别国债发行与财政支出节奏加快，有望推动实物工作量形成。不确定性下降是股市反弹的重要基石。 投资机会在年中，看好科技制造，与具有成长性的周期材料与消费。不确定性降低驱动股市，而非盈利预期的上修，年中投资重点在悲观预期反应充分，不确定性有望下降的板块。推荐：1）科技制造业：国防军工/电子半导体/汽车/机械/创新药；2）转负的M1与财政支出节奏的加快，有望推动部分周期和消费预期改善：食品饮料/化妆品/家电，与金融地产/有色/化工/公共事业。3）资源品受益：石化/煤炭等。港股与A股驱动同源，分红税预期下继续看好港股优质公司。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 【建筑】华设集团（603018）低空经济竞争优势被低估，AI数字化协同发展前景广阔 维持增持。预测2024-2026年EPS1.16/1.25/1.35元增13/8/7%，低空经济和AI提升发展空间，上调目标价至15.7元，对应2024年13.5倍PE。 低空经济催化不断拓展市场空间。(1)5月1日2024年首届重庆低空飞行消费周启动，推出多种低空消费新业态、新场景。(2)5月1日河南《攻坚二季度确保“双过半”若干措施》称将出台促进低空经济发展实施方案。(3)4月30日深圳往返珠海的首条低空短途航线开通运营。(4)4月30日南京市江宁开发区专场—低空经济产业金融专场活动举行。 公司低空经济竞争优势被显著低估。(1)公司依托行业智库(北京民航院)+规划设计产业策划(公司本部)+行业运用(中设航空)，形成了从行业规划、标准政策研究，到通用航空及配套设施设计咨询，再到综合管控平台建设及无人机行业落地运用的低空经济业务格局，先后为113个运输机场和18个通用机场提供工程咨询服务，产业链更长经验更丰富。(2)低空领域相关设计公司2024PE/市值深成交69倍/122亿、苏交科26倍/117亿，华设9倍/70亿。产业链莱斯信息78倍/中信海直59倍/万丰奥维34倍。 持续加强数字赋能，2季度专项债加快将推动订单工作量好转。(1)子公司狄诺尼研发AiRoad2.0、VRRoad2.0、EICAD5.0承接了多个千万级数字化智慧建设管理平台，交互式数字化设计平台相关设计效率提升10倍以上。(2)4月30日国家会议要求加快专项债发行使用进度，着力推进长三角一体化发展重点任务，公司是长三角基建最前端设计龙头公司将率先受益。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。 【地产】实物供需为王——对宏观金融数据的点评 金融是负债为先的行业，而负债取决于融资渠道，也即金融创新，房地产相关信用渠道收缩是本轮信贷数据放缓的主因。我们曾在2018年9月发布专题报告《用金融，重塑地产周期》，表明地产周期就是金融周期，和其他金融行业一样，引领周期的原因在于负债扩张，也就是信用渠道扩张。从1998年至2018年，不仅仅是商品房制度的改革，也是土地信用制度的改革。这一个大的金融创新周期于2018年资管新规的施行而暂告段落，进入到渠道收缩周期。负债减少并导致资产变现的过程持续影响至当前，也就成为了信贷数据减弱的主因。 由渠道减少带来的信用断层是当前和未来行业发展的主要矛盾，新信用渠道和工具的诞生是未来的方向，在历史上主要依靠重启房企信用渠道来解决。我们曾在2022年5月发布专题报告《信用断层》，表明高低风险资产和高低收益资金之间的关系问题，认为连接资产和收益的渠道是关键。其中，传统金融机构主要对应低风险低收益资产，而高风险高收益资产则由影子银行作为信用渠道。当前，行业发展在以传统金融机构为主的背景下，高金融风险显现。历史上，走出信用断层的方式，主要来自于重启房企信用渠道，也即当前经济周期下行时，通过高风险偏好的影子银行体系向房企提供资金，通过拿地来拉动信用扩张和经济增长。 4月社融数据单月为负，一定程度上显示了过去房住不炒背景下的调控结果，去金融化取得了较好的效果。按照央行数据，4月社融单月为-1987亿元，尽管社融增速较M2增速更快，但在社融负增长情况下，预计还将呈现社融增速慢于M2的情况。从过去几年房地产行业的调控手段来看，主要是以限制企业融资、放松居民购房的方式展开，从房住不炒的政策角度来看，取得了较好的效果。 判断是否已经完成房住不炒是核心，我们认为判断标准是以实物供需、而非金融供需来反应价格是否合理，同时关注未来新的信贷增长方向。如果已经完成房住不炒，则本轮的房地产贷款收缩将进入到最后阶段。我们倾向于认为，观测是否完成房住不炒的变量是租金收益率，以实物供需来反应价格是否合理，而非以金融供需来反应价格。对于未来，则是关注新的信贷增长点，将成为拉动经济增长的新方向。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：实物供需为王——对宏观金融数据的点评，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【基金配置】细分赛道冠军界定与精选图谱 震荡市配置标的如何选？轻指数重结构，把握细分冠军。2022年以来A股市场震荡加剧，配置资金赚钱效应减弱。我们认为，震荡市场中，选择比努力更重要，把握市场的细分结构方向方能在震荡市中创造绝对收益。因此，配置投资亟需在细分方向上精细化研究，梳理细分方向的“工具化”优质标的，在结构市中配置细分冠军。 细分冠军的界定：把握“真细分”方向的“真超额”“工具化”属性产品佼佼者。细分冠军，不仅要能够在细分方向上做出超额收益，更重要的是能够在细分方向上战胜同类指数，继而成为细分方向配置上的冠军之选。 细分冠军精选方法：（1）对细分冠军加以严格且精确化的界定，（2）在分类全市场具备可投资属性的细分方向的基础上，（3）首先通过定量方法优选细分方向表现优于指数基金、且业绩3次且长期优于指数的产品；（4）再定性筛选