深度报告：绑定龙头，拥抱光学创新

光学模组龙头地位稳定，多元布局新赛道。公司二十年深耕相机模组，基于智能机、PC等3C产品的技术优势，双向拓宽业务领域，一方面积极拓展大客户产品种类、攫取更多市场份额，另一方面开拓车载激光雷达、MR等新赛道，扩张自身能力边界。22年公司实现营收11.16亿美元，yoy+39.7%，归母净利润0.84亿美元，yoy+69.27%；主要前期欧菲光退出果链，公司在大客户端份额提升，23年公司实现营收9.24亿美元，yoy-17.2%，归母净利润0.47亿美元，yoy-44.74%，主要系全球经济形势低迷，客户订单减少。 深度绑定大客户，迎接其光学创新。根据Trendforce数据，2023年全球手机模组出货量为40.7亿颗，2024年达41.7亿颗，同比+3%，总体平稳。但全球智能手机的多摄渗透率逐年提升；此外“广角”、“长焦”、“微距”等升规仍在持续，根据Mordor Intelligence数据，预计24年相机模组市场规模为398.2亿美元，29年达492.4亿美元，CAGR为4.34%，稳中有升，且模组封装在CCM各部件ASP占比近20%。此外，苹果于iphone15上首次搭载潜望式镜头，其微棱镜对精度和公差控制要求较高，模组整体ASP提升。随着智能机长焦画质需求增加，搭载潜望式智能机渗透率有望逐步提升。苹果FC摄像头封装技术壁垒较高，公司具备技术优势。22年和23年公司的资本开支显著提高，主要系购买额外的机器及设备以生产更精密的倒装芯片相机模组，以满足客户需求，我们认为公司有望打入大客户新产品。 携手速腾打入雷达终端，MR贡献远期想象空间。激光雷达是摄像头、毫米波雷达的补充，有效提升感知层感知信息的精准性。根据灼识咨询数据，2022年车载激光雷达市场规模为34亿元，预计以CAGR103.2%增长至2030年的10,003亿元。22年公司出资5,100万元成立立腾创新，布局激光雷达业务； 2023年2月，速腾聚创收购立腾创新49%股权，立腾创新成为高伟与速腾的合作载体。此外，2021年高伟与苏大维格成立合资公司立维光学，聚焦于VR/AR等相关元器件的开发生产。基于摄像头模组批量化量产经验，以及立维光学技术优势，公司有望与苹果在Vision Pro上延续合作，开拓全新的成长空间。 投资建议：高伟电子作为国内光学模组的领军企业，深度绑定北美大客户，随着多领域市场的不断扩张，公司业绩将进一步增长。我们预计公司2024年-2026年将实现营收17.09/28.20/38.07亿美元， 对应归母净利润0.87/1.51/2.06亿美元，对应PE32/18/14倍。我们看好公司长期增长，维持“推荐”评级。 风险提示：消费电子需求疲软，大客户产品研发落后风险，市场竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标单位/百万美元 1苹果摄像头模组核心供应商，多元产业布局 1.1专注相机模组20载，纵横双向拓展业务 二十年深耕相机模组，双向拓宽业务领域。高伟电子是电子设备的精密光学模组供应商，从事设计开发、生产制造及销售各类光学部件、相机模组及系统集成产品，业务聚焦于智能手机、笔记本电脑、平板电脑等3C电子产品的摄像模组领域。公司积极横向拓展业务，开拓AR/VR、激光雷达赛道，不断扩张自身能力边界，创造中长期成长空间。公司发展历程可分为三个阶段： 阶段一（1997-2008年）：公司前身（高伟韩国）成立于1997年，业务范围包含CD、DVD播放器和驱动器的玻璃板、透镜及棱镜等光学部件制造，2002年高伟香港和高伟中国相继成立，公司进入LG集团供应链，开拓相机模组制造业务；2003年开始与三星建立业务关系，并将部分生产设备从韩国迁移至中国东莞；2006年高伟电子控股成为高位韩国、高伟中国、高伟香港的控股公司；2008年，公司在科斯达克上市。 阶段二（2009-2019年）：2009年公司成为苹果的相机模组供应商；2011年公司在科斯达克退市，结束私有化建设；2012年东莞新厂房开始制造倒装芯片相机模组；2013年公司开始为三星电子批量供应相机模组；2015年因公司主要在中国开展业务、进行经营，公司于中国香港联交所上市。 阶段三（2020年-至今）：2020年12月立景创新科技出资21.96亿港元收购高伟电子44.87%股份，成为公司最大股东；2021年公司布局VR/AR板块，与苏大维格合资成立立景维格，深入挖掘相机模组业务潜力；2022年与激光雷达龙头厂商速腾聚创成立合资公司立腾创新，入局激光雷达赛道。 图1：公司发展历程 主业快速发展，助力AR/VR与激光雷达新模块。相机模组为主营业务，产品布局逐步多元化。公司的主要业务为相机模组和光学组件。2017年，相机模组业务营收占公司总营收的99.31%，相机模组营收占比持续走高；到2020 年，光学组件业务营收仅占公司总营收的0.04%；2021年起，公司年报不再按业务类别将收益情况进行拆分。此外，在激光雷达、AR/VR等行业机会到来，公司积极投入，深入挖掘相机模组业务潜力，成立立景维格、立腾创新抢占先发优势。 图2：高伟电子业务模块 深度绑定大客戶，业绩伴随高增。整体来看高伟电子客户结构较为单一，客户高度集中。公司长期以来依靠切入大客户供应链实现业务快速增长，营收增速与大客户销售额增速呈现出高度相关。2018年以来，公司第一大客户的销售额占集团营收90%以上，2023年占比达93.5% 图3：第一大客户销售额及营收增长情况（亿美元） 1.2股权结构稳定，可持续性战略布局 股权高度集中，公司稳健发展。王来喜为高伟电子实控人，王来胜、王来春以及王来娇共同持有的景汕有限公司持有立景创新有限公司的股份，持股比例为43.66%。截至2024年3月，王来喜通过立景创新有限公司（立景创新）、广州立景科技创新有限公司（广州立景），以及立景创新科技有限公司控股高伟电子，持有股权71.30%。其中，王来喜为立景创新第一股东，直接持有股权53.42%；立景创新持有广州立景股份，占比58.35%。 图4：高伟电子股权结构（截至2024年3月） 子公司积极拓展，业务分布广泛。高伟电子旗下的东莞高伟光学电子主要业务为相机模组的制造及研发，为公司主营业务；子公司东莞时圆光电和苏州立维光学主要涉及光学元件；东莞立腾专注智能车载设备等。子公司布局新能源汽车和AR/VR等，两大赛道仍处于高速发展阶段，为公司长久发展注入动力。 图5：高伟电子子公司业务范围（截至2024年3月） 1.3背靠大客户，主营业务稳健增长 主营业务深度绑定大客户。2015年iPhone总销量达到历史巅峰水平，高伟电子作为苹果手机和平板相机模组的主力供应商，公司营收同比增长10.61%； 2016-2018年，受大客户市场份额下降等影响，公司营收和归母净利润都有所下降，公司营收同比分别-6.63%/-19.13%/-27.57%；21年欧菲光退出果链，供应链的整合与优化为公司带来利好，2022年，公司实现营收11.16亿美元，同比+39.7%，归母净利润0.84亿美元，同比+69.27%。2023年实现营收9.24亿美元，同比-17.2%，归母净利润0.47亿美元，同比-44.74%，主要系全球经济形势低迷，存在区域冲突等不利因素，客户订单减少。 图6：2013-2023公司营收（亿美元）及增速 图7：2013-2023公司归母净利润（亿美元）及增速 公司盈利能力较为稳定，毛利率持稳。2016-2018年公司毛利率分别为 8.3%/10.0%/9.8%，毛利率保持在相对较低水平，主要受大客户新产品销售低于预期，订单减少影响；2019-2022年，公司与大客户合作关系稳固，全球高端手机市场销量增加，大客户在高端市场的市占率提升，公司毛利率整体呈上升趋势，并稳定在14-16%；2023年大客户产品出货情况低迷，相关费用较高，毛利率略微下滑至13.85%。 图8：2015-2023年公司毛利（亿美元）与毛利率 公司在营收体量扩大的同时，积极加强费用管控，提高生产效率。公司不断扩大产品种类、开拓新客户，故公司研发开支较多，且研发投入计入管理费用，2021-2023年公司管理费用率同比增加0.14pct/0.86pct/2.09pct，2023年公司管理费用达0.79亿美元。 图9：2015-2023公司费用情况（万美元） 图10：2015-2023公司费用率情况 2摄像头模组：深度绑定大客户，积极拓展品类 2.1手机需求下滑，摄像头升规持续 终端需求一般，智能机步入存量市场。全球智能机2014年出货量为13.0亿台，2015年出货量14.4亿台，同比+10.46%，整体销量于2016年达14.7亿台见顶，此后逐年缓降。2020年受全球公共卫生事件影响有较大下滑，全球销量12.81亿台，YOY-6.66%；2021年回暖至13.60亿台，YOY 6.13%。受宏观经济、消费电子行业疲软等因素影响，2023年全球智能手机出货量仅为11.7亿台，YOY-3.20%，手机市场需求持续低迷。 图11：2014-2023年全球智能手机出货量（亿台）及增速 消费者拍照需求上升，带动手机模组规格升级。虽然智能手机市场规模增幅放缓，但消费者对手机拍摄效果的优质需求不减。手机厂商将其视作新机型的卖点，通过添加多个摄像模组实现多焦距覆盖，在提升手机拍摄性能和使用体验的同时确保拍摄性能和手机厚度尺寸的平衡。2016年苹果首次推出搭载双摄像头手机iPhone 7 Plus，消费者响应积极；该技术创新引领国内外手机厂商陆续推出多摄像头手机产品，拉动手机模组规格升级。 全球智能手机多摄成为主流，像素持续升级。根据TSR数据，2022年由于成本降低、不能熟练使用四摄像头等原因，三摄和四摄像头数量减少。2023 年，三星在将部分相机从四摄像头改为三摄像头。因此，三摄的比例上升，而四摄的市场份额下降。根据TSR数据预测，2024年后双摄和三摄将持续扩大市场份额，占据主流；此外，全球智能机的主摄高像素段占比逐步提升，摄像头模组升级趋势持续。 图12：2021-2026F年全球智能机后摄多摄市占率 图13：2021-2026F年全球智能机主摄像素市占率 以苹果系列产品为例，苹果在产品摄像头数量和像素方面持续创新，增强了摄影功能，提供深度感应和光学变焦功能。2016年苹果推出第一款双摄手机iPhone 7 Plus，消费者反应积极；2019年首次推出三摄手机iPhone 12 Pro； 2022年推出iPhone 14 Pro，主摄像头像素水平达到4800万（F1.78光圈，第二代传感器位移式光学图像防抖功能）。作为智能手机的一大卖点，厂商对摄像头像素的提升成为近年来行业趋势。 表1：2016-2023年苹果手机产品摄像头数量和像素变化 智能手机从单摄向多摄发展，镜头像素持续升级，带动手机摄像头模组规格的提升。此外3D Sensing、潜望式摄像头、高端OIS光学防抖等新技术应用，并且向中低端机型的逐步渗透，为手机摄像头升级之路贡献新增量。 具体来看潜望式的应用：观察2023年各家头部厂商新发布机型的摄像头数据，主摄及超广角等镜头规格配置基本稳定。小米、三星等部分机型后摄配置4颗摄像头，数量上有一定升级；此外，手机摄像头高倍数变焦需求推动潜望式镜头的推广，5/10倍光学变焦逐步成为智能机标配，目前安卓阵营主流厂商均支持一定倍数的光学变焦，苹果于iphone15 pro max上首次搭载潜望式镜头。潜望式镜头中微棱镜对精度和公差控制要求较高，同时带动镜头模工艺难度增加，从而使得模组整体价值量的提升。随着智能手机长焦画质的不断提升和潜望镜头模组成本的降低，采用潜望镜头模组的手机渗透率逐步提升。 表2：2023年新发售各品牌手机光学镜头参数对比 2.2全球经济低迷，相机模组行业发展放缓 位于产业链中游，价值占比20%。相机模组生产环节位于产业链的中游；上游包括图像传感器、镜头、滤光片等零部件制造；下游主要应用于智能手机、医疗