立足广州，剑指广东省外市场

评级及分析师信息 公司作为深耕华南地区的K12教育龙头，在“双减”政策实施后，积极转型素质教育，实现素质教育、高中及职教辅导、全日制备考三部分业务均衡发展。我们认为其在政策边际改善下业绩有较大弹性，除广州外，深圳、佛山仍有较大空间，预计公司24-26年收入为6.46/8.42/10.90亿元，对应增速为32%/30%/29%；预计24-26年归母净利为1.16/1.61/2.20亿元，对应增速为27%/39%/37%，对应24-26年EPS为0.14/0.19/0.26元，2024/7/17日收盘价2.85港元对应24-26年PE为18.7/13.5/9.9X，首次覆盖，给予买入评级，给予公司2025年25X估值，对应目标价6.18港元。 公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山 对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）收入尚未恢复到双减前最高水平；2）但毛利率、净利率均创历史新高，得益于教师产能利用率提升；3）运营指标：人数尚未恢复至双减前、价格恢复至双减前。 行业分析：广州以区拿证，更利于扩张 卓越双减后仅保留广州地区，但去年已经重启扩张 ，开设高中及素质教育培训中心。根据我们测算，预计2024年广州/深圳K12教培市场规模有望达411/454亿元，长期来看，2028年有望达564/753亿元，对应23-28年CAGR 8.7%13.6%，合计有望突破1300亿元。双减后，广州多次召开专题会议部署非学科类校外 培训机 构规范管理工作，各区开始下发营利性非学科类办学许 可证，在大区内拿到该证的教育机构可以进行素质教育办学， 不限制办学面积及网点数量，对比深圳需要按网点申请办学许 可证，广州素质教育培训龙头可更快速扩张。 竞争优势：强语文+教师稳定性强+口碑强 1）素质教育延续强语文优势，长期增长动力十足；2）完整的教师团队培养体系，AI赋能教学生态；3）高续班率低退费率，良好口碑打造竞争壁垒。成长驱动：扩面积+拓省外 1）目前除广州总部外，公司已在深圳、佛山开设学习中心，积极开启大湾区素质教育拓张之路。2）根据我们测算，双减后公司的学习中心首年能实现略微盈利，受益于双减后 需求大于供给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等 均有提升，且销售费用、研发费用等均有所下降，根据我们测 算，公司1200平店面成熟后有望实现22%净利率。 风险提示 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。 正文目录 1.公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山...........................................................51.1.历史回顾：受益于行业出清，23H2毛利率、净利率创历史新高......................................51.2.公司创始人持股比例高，管理层经验丰富........................................................81.3.资本市场回顾：历史最高23X PE...............................................................92.行业分析：供给出清，需求旺盛，广州+深圳K12千亿市场规模......................................112.1.行业政策：监管红线不断清晰，利好行业规范发展，广州按区发证利好龙头..........................112.2.行业规模：市场需求旺盛，广州+深圳长期1300亿元市场规模....................................152.3.广东统一中考，利好龙头机构教研统一化.......................................................182.4.竞争格局：供给侧出清，龙头企业市占率有望提升..............................................193.竞争优势：强语文优势持续，探索AI+教育新发展.................................................223.1.素质教育延续强语文优势，长期增长动力十足...................................................223.2.完整的教师团队培养体系，AI赋能教学生态....................................................253.3.高续班率低退费率，良好口碑打造竞争壁垒.....................................................294.成长驱动：开启素质教育拓张之路.............................................................304.1.以广州为核心，辐射大湾区..................................................................304.2.单店面积+教师带课量存在提升空间...........................................................305.盈利预测和估值.............................................................................325.1.盈利预测.................................................................................325.2.相对估值法...............................................................................346.投资建议...................................................................................347.风险提示...................................................................................35 图表目录 图1公司营业收入及同比增速、毛利率..............................................................................................................................................6图2公司经调整净利润及经调整净利率..............................................................................................................................................6图3公司分业务收入同比增长情况.........................................................................................................................................................7图4公司费用率.............................................................................................................................................................................................7图5双减前公司招生人次.........................................................................................................................................................................7图6双减前公司每课时单价.....................................................................................................................................................................7图7公司续班率...........................................................................................................................................................................................7图8公司满班率...........................................................................................................................................................................................7图9公司股权结构（截至2023年12月30日）.................................................................................................................................9图10公司股价复盘（前复权）............................................................................................................................................................10图11公司PE band...................................................................................................................................................................................11图12营利性非学科牌照发放情况（截至2024年6月）.............................................................................................................14图13深圳/广州新生人口数量及增速...............................................................................................................................................