请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—海外公司深度报告 港股 [Table_StockInfo] 小鹏汽车-W(09868) 买入 合理估值 206-223 港元收盘： 171.3 港元 （首次评级） 港股II 2021年12月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,712/97 总市值/流通(百万港元) 251,588/14,271 上证综指/深圳成指 2,790/14,964 12个月最高/最低(港元) 218.00/134.50 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 联系人：余晓飞 电话： 0755-81981306 E-MAIL： yuxiaofei1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司深度报告 打造智能标签，剑指中高端市场  品牌定位：智能化先锋，互联网基因，企业家精神 小鹏自成立之初就主打智能化标签，智能驾驶全栈自研，已成为智能化实力最强的整车厂之一。公司核心管理团队由来自互联网、汽车、金融等行业的顶尖人才组成，阵容强大且均衡。公司联合创始人何小鹏技术出身，曾创立UC优视，具有强烈的企业家精神与创新意识。  行业逻辑：智能电动势不可挡，自主崛起聚沙成塔 当前的整车行业有智能电动与自主崛起两大主线。技术层面，国内三电产业链实力雄厚，互联网产业蓬勃发展，小鹏等优质车企软硬件同步发力，快速迭代，充分发挥灵活高效的组织优势。品牌层面，汽车品牌的核心价值从迎合社会观念转变为输出个性意识，小鹏汽车高调宣布“用普通的名字，做不普通的事”，开启了品牌建设的新征程。  竞争路径：中高端市场错位竞争，智能化技术构筑壁垒 小鹏汽车聚焦的15-30万元中高端市场，是电动车行业的第一大细分市场，同时又是主流造车新势力目前关注较少的市场，小鹏的市场定位起到了错位竞争的效果。小鹏推出的X-EEA 3.0架构已实现中央超算+区域控制，智能驾驶与智能座舱快速迭代、本地优化，在自主品牌中居于领先地位，正逐渐构筑品牌差异化的核心壁垒。  市场空间：短期看智能驾驶，长期看智能座舱 短期看智能驾驶销售盈利，2021-2023年，智能驾驶软件包的销售收入有望达到4/11/24亿元。长期看智能座舱生态盈利，智能汽车具备优质流量入口的三大条件：刚性需求、高频使用、开放生态。对标智能手机，依据用户单日使用时常推算，我们预计智能座舱生态的市场空间有望达到3900-4200亿元。  风险提示：新车型销量不及预期；汽车芯片短缺。  首次覆盖，给予“买入”评级 预计21/22/23年的EPS分别为-2.78/-2.42/-1.99元，参照可比公司，给予2022年8-9倍PS，目标价206-223港元，距离当前股价仍有20%-30%的空间，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,844.32 20,864.82 40,168.50 63,471.77 (+/-%) 151.8% 257.0% 92.5% 58.0% 净利润(百万元) -4,890 -4,758 -4,140 -3,409 (+/-%) -- -- -- -- 摊薄每股收益(元) -2.86 -2.78 -2.42 -1.99 EBIT Margin -75.0% -27.8% -12.5% -6.4% 净资产收益率(ROE) -14.2% -15.9% -16.1% -15.3% 市销率(PS) 50 14 7 5 EV/EBITDA - - - - 市净率(PB) 7 8 9 11 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5J/21S/21N/21小鹏汽车-W恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 当前的整车行业有智能电动与自主崛起两大主线。技术层面，国内三电产业链实力雄厚，互联网产业蓬勃发展，小鹏等优质车企软硬件同步发力，快速迭代，充分发挥灵活高效的组织优势。品牌层面，汽车品牌的核心价值从迎合社会观念转变为输出个性意识，小鹏汽车高调宣布“用普通的名字，做不普通的事”，开启了品牌建设的新征程。 小鹏汽车聚焦的15-30万元中高端市场，是电动车行业的第一大细分市场，同时又是主流造车新势力目前关注较少的市场，小鹏的市场定位起到了错位竞争的效果。小鹏推出的X-EEA 3.0架构已实现中央超算+区域控制，智能驾驶与智能座舱快速迭代、本地优化，在自主品牌中居于领先地位，正逐渐构筑品牌差异化的核心壁垒。 小鹏目前在售的三款主力车型P7/P5/G3i产品力突出，智能化特点鲜明，销量表现持续爬坡。G9亮相广州车展，市场反应热烈。预计21/22/23年的EPS分别为-2.78/-2.42/-1.99元，参照可比公司，给予2022年8-9倍PS，目标价206-223港元，距离当前股价仍有20%-30%的空间，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，智能电动与自主崛起是汽车行业的两大主线，以小鹏汽车为代表的优质自主品牌造车新势力是直接受益者。 第二，智能驾驶与智能座舱基于用户数据积累、算法迭代优化，具有较高的技术壁垒，是智能汽车差异化的核心竞争力。 第三，15-30万元的细分市场将长期保持电动车行业内第一大细分市场的地位，随着行业整体的发展具有广阔的成长空间。 股价变化的催化因素 第一，智能化是小鹏最鲜明的品牌特色。小鹏全栈自研的智能驾驶算法Xpilot历经多次迭代，已成为公司产品的核心竞争力之一，是市场关注的焦点。Xpilot后续的研发进展、迭代速度将直接关系到投资者对公司的价值评估。 第二，小鹏G9已亮相广州车展，有望于2022年交付。G9的车型定价、产能爬坡与交付情况将直接影响公司股价。 第三，近几年新能源汽车加速渗透，市场规模迅速扩大。新能源汽车市场后续的发展速度将直接影响公司业绩，对公司股价构成重要影响。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，新能源汽车渗透率不及预期； 第二，小鹏汽车的智能驾驶研发进展不及预期。 pOsMtRmPpNmRpRnRpPoNuN8O8QaQsQrRmOrQiNpOoMlOsQtQbRnNwPuOtQrPwMpNzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 7 相对法估值：206-223港元 ........................................................................................... 8 投资建议 .......................................................................................................................... 8 小鹏汽车：互联网基因，年轻人的第一台智能车 ............................................................ 9 管理团队：互联网基因+企业家精神，阵容均衡强大 ................................................. 9 产品矩阵：产品节奏稳健，定位中高端智能汽车 ..................................................... 12 财务分析：营收增长，重视研发，有望于2025年前后营业利润转正 ................... 15 行业逻辑：智能电动势不可挡，自主崛起聚沙成塔 ...................................................... 20 从发动机到电动机：汽车技术的演变与自主品牌的追赶 ......................................... 23 从“WEY”到“小鹏”：汽车品牌的转型与自主意识的觉醒........................................... 28 竞争路径：主打中高端市场，构筑智能化壁垒 .............................................................. 30 市场选择：中高端市场空间巨大，小鹏汽车错位竞争 ............................................. 31 智能化：EEA持续迭代，智能驾驶加速升级 ............................................................. 32 市场空间：以有限的硬件承载无限的内容...................................................................... 43 短期看智能驾驶：销售盈利 ........................................................................................ 44 长期看智能座舱：生态盈利 ........................................................................................ 44 盈利预测 .......................................................................................................................... 47 风险提示 .......................................................................................................................... 49 附表：财务预测与估值 .................................................................................................... 50 国信证券投资评级 ........................................................................................................... 51 分析师承诺 ...................................................................................................................... 51 风险提示 .............