锌半年报：老故事新机会

锌半年报：老故事新机会 李伊瑶从业资格号：F03120751交易咨询号：Z0020220联系方式：021-65230968 2024年06月30日 观点小结 ◼相 较 二 季 报，半 年 报 中 重 要 的 问 题 几 乎 没 有 变，仍然 集 中 在 供 应端，在 矿 山 增量、冶 炼 厂 动作 上。 ◼基 本 面 最 显 著 的 矛 盾 仍 然 是 矿 端 相 对 需 求 紧 缺（单 纯 比 较 矿 山 和 冶 炼 产 能 已 经 没 有 意 义）。近 期 有 关7月 冶 炼 检 修 量、T C日 益 走 低 的信 息 讨 论 度 很 高，这 也 是 矿 端 矛 盾 进 一 步 深 化 的 部分 体 现 ； 目 前价 格 还 不 足 以刺 激 出 更 多 的锌 矿 供 应/抑制 足 够 的 需 求。 ◼原 料 端 矛 盾 或 具 有 延 续 性，其 演 绎 程 度 或 还 没 到 最 激 烈 的 时 候。H2矿 端 供 应 或 有 小 幅 恢 复，但 今 年 整 体 紧 缺 局 面 的 缓 解 程 度 或 相 当有限，且 明 年 矿 端 格 局 也 不 至 于 马 上 扭 转 至 显 著 过 剩，这 共 同 指 向矿 紧 矛 盾 较 好的 延 续 性。国内 锌 锭 产 量 低点 或 出 现 在H2。 ◼这 也 是 我 们 继 续 偏 多 看 待 锌 的 主 要 理 由，且 宏 观 偏 暖 的 环 境 并 没 有 转 向。尽 管 降 息 预 期、制 造 业P M I一 度 回 踩，但 趋 近 降 息 周 期（预防 性）和 补 库 周 期 的 大 背 景 仍 然 成 立。 ◼其 风 险 在 于，全 球 锌 锭 隐 性 库 存 或 能 一 定 程 度 上 弥 补 矿 的 缺 位，这 或 限 制 价 格 下 一 轮 的 涨 幅。目 前 全 球 主 要 是 东 南 亚 地 区 有 部 分 隐 性库 存，其 总 规 模 大 致 在1 5万 吨 以 内，暂 时 不 足 以完 全 填 补 矿 的空 缺。这 一 点需 要 持 续 跟 踪。 ◼国 内 锌 锭 产 量 基 本 取 决 于 锌 矿 供 应 量，综 合 考 虑 之 下，全 年 国 内 锌 锭 产 量 或 同 比 下 降 约1 2万 吨 至6 5 0万 吨 ；海 外 冶 炼 端 趋 势 相 反，前期 因 能 源 问 题 而 减 产 的 冶 炼 厂 基 本 都 已 陆 续 复 产，全 年 海 外 锌 锭产 量 同 比 或 增长1 3.5万吨 至7 2 2万吨。 ◼下 半 年T C有 望 筑 底，甚 至 看 到 拐 点，但 其 恢 复程度 或 有 限，目前 不 需 要 给 冶炼 厂 过 高 的 利润。 ◼需 求 缺 乏 明 显 增 量，但 也 没 有 理 由 过 分 低 估。海 外 锌 消 费 参 考 以 往 制 造 业P M I回 升 时 的 弹 性，国 内 基 建、地 产 带 来 的 锌 消 费 或 都 有 限。 ◼策 略 上，单 边 ： 宏 观 并 未 转 势+矿 的 矛 盾 未 解 决，需 要 较 高 的 价 格 刺 激 出 更 多 的 锌 矿 供 应，继 续 偏 强 看 待 ； 跨 期 ： 国 内 或 开 启 去 库 时间，关 注 远 月 正 套 ； 跨 市 ： 进 口 矿 量 有 限，国 内 需要 进 口 锌 锭，继 续 关 注 反 套； 产 业 ： 矿 山和 冶 炼 厂 可 保留 更 多 敞 口。 锌：大放异彩，是否合理？ ◼4月 开 始，有 色 板 块 启 动 一 轮 令 市 场 瞩 目 的 上 涨行 情，锌、锡、铜 涨 幅 靠 前，其 中L M E锌 本 轮 涨幅 约3 4%。 ◼如 何 理 解 此 轮 迅 猛 上 涨？基 本 面 支 持 看 多，但 并未 出 现 足 够 有 力 的 新 变 量 来 解 释 盘 面 的 拉 涨，二季 度 的 强 势 上 涨 更 多 直 接 受 益 于 彼 时 海 外 较 好 的制 造 业 及 补 库 周 期 预 期。 ◼涨 幅 是 否 合 理？在 近 十 年 的 补 库 周 期 中，2 0 1 7年、2 0 2 1年 和 今 年 格 局 类 似，均 是 原 料 紧 张 的 程 度 环比 趋 宽（中 期 视 角）、加 工 费 低 位、炼 厂 压 力 较大 的 年 份，当 年 伦 锌 涨 幅 分 别 达 近3 3%及20%（剔除2 1年 能 源 危 机 带 来 的 涨 幅）。本 轮 涨 幅 尚 且 在传 统 框 架 的 解 释 范 围 之 内，且 价 格 上 涨后，产 业链 并 未 因 高 价 而 诞 生 新 的 矛 盾，基 本 面 格 局 不 能阻 拦 价 格 上 涨，也 给 不 出 向 下 的 驱 动。 ◼目 前 价 格 部 分 消 化 了 制 造 业 周 期 回 升、矿 端 紧 缺的 利 好逻 辑，后 续 行 情 焦 点 大 概 率 仍 然 在 宏 观 风向 及 供 应 侧。 原料：有多紧张？ ◼原 料 到 底 有 多 紧 张？T C持 续 下 行，实 际 成 交 出 现 较 为 罕 见 的 负 价 格（-3 0美 元/干 吨）。国 内 部 分 炼厂 出 现 停 产 卖 矿 的 情 况（生 产 锌锭 的 收 益 比 不 上 卖 矿 的 收 益）。 ◼锌 矿 产 量 降 幅 明 显，但 不 是 历 史极 值 ：国 内1-5月 锌 矿 累 计 产 量 约1 4 4.7万 金 属 吨，同 比 下 降 约1.9万 吨/1.3%； 海 外H1锌 矿 累 计 产量 预 计 约 为3 8 9.2万 吨，同 比 预 计下 降1 2.8万 吨/3.2%。 ◼然 而，今 年 已 经 是 连 续 第 二 年 矿端 明 显 紧 缺（此 情 景 较 为 少 见），前 期 库 存 低，H1又 难 以 获 得 有 效的 矿 产 补 充，外 加 冶 炼 产 能 高 歌猛 进，共 同 造 成 今 年 不 一 般 的T C。 原料：有多紧张？ ◼海 外 矿 产 收 缩，进 口 矿 利 润 持 续 落 后 于 国 产 矿，1-5月 我 国 进口 矿 数 量 同 比明 显 下 降。 ◼今 年1-5月 我 国 累 计 进 口 锌 矿 约1 4 4.6万 实物 吨，同 比 下降4 4.2万实 物 吨/2 3.4%。 原料：紧张的意义？ 表：历史上的锌矿减产强弱与价格涨幅 ◼迄 今 为 止，“原 料 紧 张”这 条 线 索 已 经 改 变 了 价 格 及 产 业 链 ：1.在 本 轮 锌 矿 减 产 弱 周 期 中，矿 端 平 衡 格 局 在2 3Q3扭 转，绝 对 价 格 在 当 时 给 出 约1 5%的 涨 幅（详 见 前 期 专 题《矿 紧 逻 辑 计 价 了 多 少？》）；2.通 过 不 断 压降 加 工 费，矿 山 的 运 行 压 力 转 移 至 冶 炼 端，并 引 起 了 国 内 冶 炼 厂 的 小 幅 减 产，国 内 炼 厂H1减 产 幅 度 逐 渐 扩 大。 ◼但 是，原 料 端 矛 盾 或 还 没 走 过 最 激 烈 的 时 候，它 对产 业 链 及 价 格的 影 响 或 进 一步 深 化。 原料：矛盾会在年内解决吗？ ◼锌 矿 产 量 ： 乐 观 预 期 下，H2环 比 或 有 恢 复。其 中 海 外 恢复 量 或 更 明 显。 原料：矛盾会在年内解决吗？ ◼锌 矿 平 衡 ： 尽 管 供 应 上 或 能 有 部 分 增 量，但 平 衡 上 紧 张 的缓 解 程 度 或 相 对 有 限，原 料 端 矛 盾 或 具 有 延 续 性。 ◼若H2矿 端 生 产 暂 无 更 多 突 发 干 扰，则 原 料 紧 张 的 程 度 或有 小 幅 缓 解，下 半 年 或 能 看 到TC筑 底 甚 至 出 现 拐 点，但其 恢 复 程 度 可 能 有 限，届 时 炼 厂 利 润 环 比 或 有 改 善，但 这不 足 以 对 价 格 形 成 利 空。 原料：紧张之路还有多少演绎空间？ ◼2 0 2 1-2 0 23年 矿 端 供 应 持 续 收 缩，20 2 4-2 0 2 6年 增 长 空 间 相 对 更 大，中 长 期 看，原 料 供 应 最 少 的 时 间 或 已 经 过 去，但 粗 略 比 较 潜 在原 料 增速 及 需 求 增 速，明 年 矿 端 格 局 或 也 不 至 于 特 别 充 裕，这 也 再 次说 明 当下 原 料 端 矛 盾 的 延 续 性。 ◼对 于 矿 山 来 说，一 旦 投 入 生 产，先 前 的 资 本 投 入 就 是 沉 没 成 本，其 未来 的 生 产 计 划 与 过 往 投 入 和 回 报 率 目 标 无 关，而 取 决 于 近 期 锌价 以 及是 否 有 健 康 且 令 人 满 意 的 现 金 流。H2锌 价 仍 然 需 要 走 向 对 矿 山 更 有利 的 那 一 侧。 风险：隐性库存可以多大程度上抵消矿的缺位？ ◼基 本 面 上 最 显 著 的 矛 盾 即 矿 相 对 需 求 紧 张，这 也 是多 头 主 要 的 逻辑 之 一。 ◼其 风 险 在 于，全 球 锌 锭 隐 性 库 存 或 能 一 定 程 度 上 弥 补 矿 的 缺 位，这 或 限 制 价 格 下 一 轮 的 涨 幅。根 据 我 们 在 前 期 专 题《不 必 担 心 持续 性 大 幅 交 仓》中 针 对 隐 性 库 存 的 跟 踪 方 法，目 前 全 球 主 要 是 东 南 亚 地 区 有 部 分 隐 性 库 存，其 总 规 模 大 致 在1 5万 吨 以 内，暂 时 不足 以 完 全 填 补 矿 的 空 缺。这 一 点 需 要 持 续 跟 踪。 冶炼：国内减产预期兑现如何？ ◼国 内 炼 厂 运 行 压 力 较 大，减 产 预 期加 强：TC不 断 下 行 至 历 史 低 位，且盘 面 在Q2后 期 明 显 回 调，H1锌 冶 炼平 均 利 润 指 标 显 示 亏 损 不 断 加 深，国 内 冶 炼 端 减 产 预 期 加 码。 ◼减 产 预 期 部 分 兑 现，减 产 范 围 在H1期 间 环 比 扩 大： 国 内1-5月 锌 锭 累计 产 量 约2 6 3.6万 吨，同 比 下 降3.8万 吨/1.4%，但 需 注 意，部 分 同 比减 量 或 是 由 炼 厂 提 前 夏 季 检 修 所 致。据 我 们 了 解，部 分 陕 西、湖 南、四川 等 地 炼 厂 确 实 因 原 料 少、利 润 差而 产 生 异 常 检 修 量（区 域 原 料 自 给率 低、硫 酸 售 价 偏 低），部 分 炼 厂亦 出 现 停 产 卖 矿 的 情 况（卖 矿 的 经济 效 益 相 较 产 锭 更 高）。随 着 时 间推 移，利 润 持 续 走 差，国 内 异 常 减停 产 的 范 围 在H1有 所 扩 大。 冶炼：海外陆续复产 ◼海 外 冶 炼 陆 续 复 产： 尽 管6月 欧 洲 电 价 曾 因 意 外 扰 动 明显 上 行，但 其 涨 势 难 以 与 上 一 轮 能 源 危 机 相 比，欧 洲 冶炼 利 润 整 体 相 对 健 康 ；前 期 因 能 源 问 题 而 减 产 的 冶 炼 厂基 本 都 已 经 陆 续 复 产，A u b y、N o r d e n h a m、B u d e l分 别在2 3Q1、2 4年3月 中 下 旬、2 4年4月 底 宣 布 复 产。 ◼H1海 外 锌 锭 产 量 同 比 变 化 不 大： 今 年1-6月 海 外 锌 锭 产量 或 在3 5 6.8万 吨 左 右，同 比 微 降1.2万 吨/0.3%。 ◼海 外 过 剩 压 力 更 大，1-5月 中 国 锌 锭 净 进 口 同 比 回 升 ：今 年1-5月 中 国 累 计 净 进 口 锌 锭 约1 8.2万 吨，同 比 上 升1 3.3万 吨/2 6 9.0%，其 中 有 着 低 基 数 的