海外基础能够抵御贸易风险。

海外基础能够抵御贸易风险。 启动买入，目标价21.00港元。Minth集团（Minth）正在从外饰配件制造商转型为具有不同材料制造能力的多元化一级供应商。我们认为，投资者可能低估了Minth在海外坚实的基础，这对于即将到来的贸易风险至关重要，因为其估值已降至历史低点。我们还认为，电池外壳以及其他新产品，如底盘结构部件和智能集成外观，可能会在接下来几年提升Minth每辆车的美元含量，这同样是其利润增长的重要驱动力。 目标价格21.00 港元上/下行70.2%当前价格港币 12.34元 中国汽车 季石，CFA(852) 3761 8728 shiji@cmbi.com.hk 文静·窦，CFA（852）6939 4751 douwenjing@cmbi.com.hk 稳固的海外基础作为收入和利润的驱动器。我们认为，在日益加剧的地缘政治紧张局势中，面对潜在的贸易风险，Minth相较于大多数中国零部件供应商处于更有利的地位。Minth的主要海外工厂都实现了盈利，并为其在财年23（FY23）的总净利润贡献了约10%。我们预计，到财年26E（FY26E），海外净利润将从财年23（FY23）翻倍。我们认为，当中国汽车制造商在欧洲进行本地化生产时，Minth可能是他们的首选零部件供应商之一。 仍然有空间让电池外壳业务增长。尽管我们预计电池外壳价格将随着时间的推移而下降，但我们看到在电动汽车全球市场份额增加和Minth在电池外壳细分市场潜在份额增长的情况下，Minth有很大的增长空间。我们预计Minth的电池外壳收入在2024-2026财年将同比增长60%/35%/30%，高于我们预测的全球电动汽车销量增长。我们还预计，随着其在塞尔维亚和捷克共和国的工厂产能提高，其电池外壳的毛利率将稳步扩大。我们相信，电池外壳也是Minth探索底盘相关新产品的一个跳板，同时也是对其饱和的传统业务的一种对冲。在2023财年，电池外壳细分市场超过10%的收入来自底盘结构件。随着其提供如前横梁和副车架等产品，这种需求可能会增加。 收益/估值。我们预测Minth在财务年度24-26E的营收将同比增长19%/15%/13%，净利润将同比增长18%/14%/13%。我们还预计其净债务将改善，并将恢复股息分配。如果公司保持其先前的40%股息支付比率，根据我们针对财务年度24E的净利润预测和当前股价（截至2024年7月15日），这可能带来6.8%的股息收益率。我们对Minth的覆盖启动，给予买入评级，目标股价为21.00港元，这一价格基于10倍财务年度24E市盈率，与过去三年其平均预期的12个月市盈率一致。对我们评级和目标股价的关键风险包括收入/利润率下降、海外运营风险高于预期以及行业评级下调。 来源：FactSet 目录 关注图表..................................................................................................................... 3公司概况 .......................................................................................................... 4投资论点 ............................................................................................................ 4稳固的海外基础作为收入和利润驱动力...........................................4 电池外壳：收入和利润仍有巨大增长空间..........................5 铝价上涨可能对Minth的利润率影响不大.........................9 新产品助力Minth传统业务单元收入增长....................................9 财务分析 .......................................................................................................... 11 收入增长、销售、一般及行政费用控制将促进稳定净利增加......11 稳定的资本开支、本地生产将改善销售、一般及行政费用比......11 2024年上半年收益预测................................................................................................12 预期净负债改善且股息分配将恢复......12 财务摘要......................................................................................................... 15估值.......................................................................................................................................................... 14启动覆盖，给予“买入”评级，目标价HK$21.00（上涨空间70%）..................................14 聚焦图表 （CATARC），CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM预估 来源：公司数据，CMBIGM预估 来源：公司数据，CMBIGM预估 来源：公司数据，CMBIGM预估 公司概况 成立于1992年的Minth集团已经从一家外观装饰件（如装饰条、车顶架和格栅）制造商转型为一个更具多元化的第一级供应商，具备多材料制造能力（包括钢材、铝材和塑料）和全球视野。在财年23中，中国、北美和欧洲分别占Minth收入的51%、24%和20%。金属和装饰、塑料和铝材在财年23的收入中分别占比27%、27%和21%。从2019年开始涉足电池外壳业务的Minth，在财年23的收入中占比17%。它通过利用自己的电池外壳业务，不断拓展车身和底盘相关部件，如副车架和前横梁。实际上，在财年23的35亿元人民币的电池外壳收入中，超过10%来自底盘结构部件。Minth现在是外饰件和电池外壳领域的领先玩家。其电池外壳竞争对手包括凌云工业（600480 CH，NR）、华域汽车（600741 CH）和本特勒（未列出）。 我们观察到，在2020年之前，明廷的收入增长与中国外资汽车品牌的销量增长相当相关，因为它在中国拥有一个多元化且全面的客户群，包括通用、本田、尼桑-雷诺、大众、宝马和丰田。在我们看来，随着过去几年在海外市场的扩张和新能源汽车业务的渗透，明廷的收入预测变得更加复杂。在2023财年，海外销售额占比达到49%，比2018财年的39%有所上升。在2023财年，欧洲品牌、日本品牌和美国品牌分别占明廷收入的38%、26%和20%。 投资论点 作为收入和利润的驱动力，海外基础稳定。 Minth是较早进军海外市场的中国汽车零部件制造商之一。公司于2007年收购了Plastic Trim International（PTI），从而开启了其在美国的塑料注塑和挤出业务。其墨西哥工厂于2011年开始投产，目前几乎为Minth总营收贡献了10%左右。Minth的塞尔维亚工厂作为其欧洲业务的重要枢纽，于2020年开始投产。 Minth海外业务通常比纸面上的简单计算要困难得多。明泰在墨西哥实现盈利花费了大约八年时 间。我们认为，从墨西哥学到的经验帮助其在塞尔维亚的工厂在更短的时间内实现盈利。与近年来开始海外业务的大多数中国汽车零部件制造商不同，明泰近20年的海外经验是其竞争优势，而且随着地缘政治风险的上升，这一优势变得更加重要。 Minth 可能为欧洲生产的中国 OEM 厂商提供供应商，以规避关税。 最近，欧盟对中国生产的电动汽车征收的新关税可能会促使中国汽车制造商增加本地含量，以便规避17.4%至37.6%的额外关税。例如，Leapmotor（9863 HK，NR）一直在与Stellantis（STLA US，NR）进行谈判，以生产其T03电动汽车本地制造。Zeekr（ZK US，NR）一直在与欧洲合作伙伴探索在欧洲进行合同制造的可能性。比亚迪（1211 HK，买入）计划在匈牙利建设工厂。如果中国汽车制造商想绕过关税，欧盟很可能为它们设定一个最低的本地采购成分门槛（例如40%）。我们相信明田（Minth）可能是中国汽车制造商在欧洲的首选之一。其在塞尔维亚的工厂具有铝、塑料和电池外壳的制造能力。明田还在捷克设有工厂。 尽管在更高的地缘政治紧张局势下，中国汽车制造商在接下来几年内不太可能进入美国市场，但Minth在北美拥有一个全面的全球OEM客户群。为了最大限度地减少美国和墨西哥之间的潜在贸易风险，Minth还计划在加拿大建造一个新的工厂，那里的盈利能力应该会更好。 尽管如此，明通在美国的工厂尽管利润率较低，但仍然保持盈利。我们估计明通在墨西哥的工厂毛利率超过30%，净利率约为10%。这意味着墨西哥可能在FY23年度为明通净利润贡献约10%。 我们预测，在基于当前的订单积压，Minth在FY26E的海外销售额将占其收入的58%，高于FY23的49%。我们还估计，Minth在FY26E的海外净利润将从FY23翻倍。请注意，我们的预测不包括上述提到的中国汽车制造商在欧洲采购零部件的潜在收入，因为时间表仍然不明确。如果中国汽车制造商开始在欧洲以更快的速度进行本地生产以规避关税并选择Minth作为其供应商，这可能对Minth的股价起到积极的催化剂作用。 来源：公司数据，CMBIGM预估 电池外壳：在收入和利润方面仍有巨大的增长空间 当Minth开始其电池外壳业务时，投资者对其利润率和对电池外壳路线图的不确定性表示担忧。我们承认这些担忧，并且我们也预期随着电池技术的成熟，电池外壳的价格将随着时间的推移而下降。然而，我们也相信电池外壳是探索新业务的一个跳板，同时也是对其饱和的传统外饰部件业务的一种对冲。 当前电动汽车（BEV）的电池箱价格约为3000-5000元人民币，而对于插电式混合动力电动汽车（PHEV）约为1000元人民币，占一辆电动汽车物料清单（BOM）成本的1-2%。我们预计随着电池结构向单体至底盘方向发展，此类价格将下降。然而，我们认为在电动汽车中至少需要一个简单结构来固定电池。鉴于全球OEM制造商占据了Minth电池箱业务的大部分份额，我们认为价格的下降可能较为缓慢，因为全球OEM制造商对现有车型的生命周期较长。 与此同时，明田公司正利用其电池外壳业务拓展到相关的底盘结构件。例如，在获得大众（VOW GR, NR）MEB平台电池外壳零部件生产订单后，明田公司也在MEB平台上生产前端横梁。我们相信，即使电池外壳价格下降，此类需求仍可能随着时间的推移而增加。事实上，在明田公司2023财年35亿元人民币的电池外壳收入中，超过10%来自底盘结构件。 尽管未来电池外壳可能降价，但这种业务已经提升了Minth每辆车的美元价值，因为Minth其他业务的每辆车的美元价值只有大约400元人民币。我们计算Minth的每辆车的美元价值从FY18的大约390元人民币增长到FY23的大约590元人民币，复合年增长率(CAGR)为11%。我们估计电池外壳至少占定价增长的一半。我们预计Minth的每辆车的美元价值在FY24-26E期间将继续以11%的复合年增长率增长。换句话说，