布局海外供应链，加强风险抵御能力

2024年，公司实现营业收入56.21亿元，同比增长29.28%；实现净利润26.48亿元，同比增长31.72%。2025Q1，实现营业收入12.05亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润5.62亿元，同比减少1.15%。报告期内主要受国际贸易环境波动对公司订单节奏造成一定影响。 1、核心需求稳定，第二、三增长曲线节奏稳健 报告期内，核心需求稳定，会议产品和云办公终端持续高增长。分产品看，会议产品实现营业收入19.97亿元，同比增长36.21%，占营收比为35.52%，同比提高1.81pct。2024年，公进一步打造全场景智慧办公解决方案，主力推出会议室系列产品、会议摄像机/麦克风/扬声器等新一代智能会议终端，会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响。2025年公司将推出更多新品，通过技术创新和产品升级，持续赋能经销商及企业用户。 云办公终端实现营业收入5.27亿元，同比增长62.98%，占营收比为9.37%，同比提高1.94pct。报告期内，公司商业耳麦已形成包括UH3X系列有线耳机、主打一体化语音工作站的WH6X系列无线耳机及BH7X系列商务蓝牙耳机等在内的产品矩阵。未来将持续深化产品创新，完善产品系列，形成全场景闭环。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 桌面通信终端实现营业收入30.82亿元，同比增长21.13%，占营收比为54.83%。报告期内，桌面通信终端增长超预期，一方面得益于混合办公常态化，话机市场进入存量优化的稳态阶段，另一方面主要由于24年经销商存在一定程度的补库需求。2025年将推出T7、T8系列话机，持续丰富产品线。未来，公司将继续巩固市场竞争力，积极挖掘细分市场机会，进一步提升市场份额。 2、以“AI+”为发力点，持续产品矩阵扩充 根据公司公众号，2025年将以“AI+”为发力点，持续产品矩阵扩充。 会议产品包括新一代音视频会议平板系列、智能视讯一体机MeetingBarA40/A50、Dante吸顶麦克风CM50、智能追踪摄像头SmartVision80、视频会议主机MCore4等，强化各类智慧办公应用打造全场景协作的高效会议体验； 云办公终端将推出全新有线耳麦UH4X系列，涵盖入门至高端产品，以及推出面向高端用户的商务蓝牙 耳麦BH78，实现蓝牙耳麦BH7X产品系列全面覆盖; 桌面通信终端计划推出多款中端及高端话机T7、T8系列，在外观、性能、UI等进行全面升级，提供给用户更好的通话体验。 资料来源：公司公众号，华西证券研究所 3、产品结构维持稳定毛利率水平，费用率缩减提升利润空间 2024年 度 公 司 整 体 毛 利 率65.4%， 会 议 产 品/云 办 公 终 端/桌 面 通 信 终 端 分 产 品 毛 利 率 分 别 为65.7%/53.3%/67.5%，整体毛利率保持稳定，净利率为47.1%，同比提升0.9pct，主要得益于营收快速增长下费用率同比有所下降。 2024年整体费用率16.7%，同比下降3.3pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为5.2%/2.8%/-1.2%/10.0%，同比均有所下降，分别为-1.2/-0.3/-0.4/-1.5pct。2024年整体研发费用同比增长12.1%，研发人员较去年同期减少8人，销售人员较去年同期减少13人，相关费用率有所减少。 4、2025年计划供应链布局延伸海外，抵御潜在贸易风险 公司现金流与整体订单趋于稳定。截止2024年报告期，现金收入比1.0，维持在高位水平，经营性净现金额同比增长39.2%，高于收入增速水平。存货8.1亿元，同比提升11.9%，主要系库存和发出商品增加，2025Q1存货持续增加，应付账款中货款也有所增加，我们预计公司整体订单情况需求稳定。根据年报，为应对局部市场潜在贸易风险，公司计划2025年将部分供应链布局延伸至海外，完善供应链体系以保障业务稳健运营。 5、持续人才激励与股东回报，全年分红比例达90.59% 根据公司公告，公司于2024年推出了限制性股票和股票期权激励计划，2025年，将针对潜力骨干员工的股票期权调整为限制性股票，降低潜力骨干的支付成本。 同时，公司2024年度拟向全体股东每10股派发现金股利人民币13.00元(含税)，共计派发现金股利16.41亿元，年度分红比例提升至61.98%。加之中期分红公司2024年全年累计派发的现金股利约23.99亿元，全年分红比例达90.59%。 6、投资建议： 公司作为全球领先沟通与协作解决方案提供商，2024年度核心需求稳定，考虑2025年度国际贸易环境潜在风险，参考公司2024年度股权激励计划，调整盈利预测，预计2025-2027年收入分别由63.3/77.9/N/A亿元调整为63.9/74.5/87.2亿元，每股收益分别由2.31/2.86/N/A元调整为2.30/2.65/3.10元，对应2025年4月23日收盘价33.68元/股，PE分别为14.65/12.69/10.87倍，维持“增持”评级。 7、风险提示： 汇 率 波 动 风 险 ；原材料短缺及价格上涨风险；商 用 耳 麦 、 会 议 平 板 放 量 不 及 预 期 ； 海 外 市 场 拓 展 不及 预 期 ； 行 业 竞 争 加 剧 风 险 ； 系 统 性 风 险 。 盈利预测与估值 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。