生猪：边际矛盾反转，关注阶段性多配机会

期货研究 二〇 二2023年09月18日 三年度 生猪：边际矛盾反转，关注阶段性多配机会 国周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 泰 君吴昊投资咨询从业资格号：Z0018592wuhao023978@gtjas.com 安 期报告导读： 货自9月上旬起，我们提出看好11-3正套策略，核心逻辑在于7-8月市场过于理性，累库并未形成，9研月上旬压栏得到释放，伴随肥标价差再度走扩，投机空间打开，11-3正套作为最强与最弱对冲头寸，正套究策略逻辑通畅；盘面提前抢跑，已兑现部分预期，静候现货印证情况，若存在隐性因素带来的供应矛盾超 所 预期，下一步可展望阶段性单边多配机会。 我们的观点： 四季度供应边际压力缩小，需求边际向好，体重端口处于相对低位，价差给出压栏预期，饲料价格偏高导致投机群体或于现货上涨后右侧入场，预计11-3正套策略将进入加速兑现阶段，目标区间1600至 2000元/吨；市场投机群体动作谨慎，若无法成一致压栏，叠加年底旺季需求驱动显现，或存在多配1月合约机会。 我们的逻辑： 从供应端看：根据能繁母猪存栏数据配合仔猪数据推演，年内育肥猪出栏峰值预计为2023年9-10 月，隐性因素及悲观预期导致市场前期出现提前抛售现象，四季度供应压力边际递减。 从需求端看：2024年2月为农历新年，3月合约对应年内猪肉需求低谷，通常年后市场消耗年前冻肉及腌制品为主，需求承接力弱。 策略驱动：下半年需求边际向上，肥标价差季节性走扩，投机群体右侧入场意愿提升。主要风险： 冻品库存抛售超预期； 现货反弹所带来的跷跷板交易情绪。 （正文） 1.三季度处于供应边际拐点，投机空间逐步打开 1.1理论出栏头数峰值位于三季度末 2023年上半年行业处于亏损阶段，能繁母猪推演得到的理论出栏边际拐点将至。2022年12月由于疫 情原因，生猪出现阶段性供过于求，现货价格自前期高点快速下跌，至2023年1月生猪养殖再度进入全行 业亏损状态，自繁自养头均亏损接近300元。截至7月，农业部能繁母猪存栏4271万头，较2022年12 月下降2.71%；4月协会仔猪出生数环比由正转负，环比下降4.6%，初步体现年初母猪存栏环比变化情 况，6月协会仔猪出生数较3月下降6.9%，对应2023年10-12月理论标猪出栏量逐步下降；与此同时，7月仔猪出生数环比转正，对应春节后标猪供应环比增加。 图1：2023年一二季度养殖利润持续为负图2：能繁母猪存栏对应的供应方向转为下行 资料来源：卓创，国泰君安期货研究资料来源：农业部，国泰君安期货研究 图3：4-6月仔猪出生数下降图4：配种率下降 资料来源：涌益，国泰君安期货研究资料来源：农业部，国泰君安期货研究 1.2利润预期带动出栏节奏调整，体重维度再度打开投机空间 2023年6-7月行业集体悲观，抛售积极性偏高。2023年1月开始，育肥猪利润由正转负，行业进入持续半年的亏损阶段，6月端午节后市场依然没有迎来价格上涨，养殖端情绪悲观，抛售积极性大幅提升，冻品出库同时启动。根据卓创淘汰母猪价格数据，6月中旬后，市场淘汰母猪抛售积极性增加，价格进入下 行阶段，直至7月下旬，伴随现货价格逐步回升，印证6月当期市场悲观情绪。冻品库容数据显示，自2月以来，行业入库行为不断，然而，6月中旬开始，屠宰库存压力增大，悲观预期带动出库意愿提升，库容率开始下降。 图5：淘汰母猪价格反映当期抛售积极性图6：库容率下降 资料来源：卓创，国泰君安期货研究资料来源：卓创，国泰君安期货研究 或已出现阶段性超售，体重维度未观察到明显累库迹象。2023年7月下旬，现货价格出现较大幅度上涨，农业监测数据显示，7月第4周规模企业饲养票数量环比上升18.4%，当期市场观点认为投机情绪带动现货价格短期上涨。结合体重及肥标价差指标来看，年内持续近半年的亏损带动养殖端进行卖大留小的养殖策略，体重数据自年初以来持续下行，并无累库意愿；根据常规季节性，肥标价差理应于冬季降温后出现走扩趋势，然而，6月肥标价差提前开始走强，侧面印证市场或出现阶段性超售。通过跟踪8月出栏均重及肥标价差，上半年持续性亏损导致养殖端偏谨慎，8月体重并未出现累库增重迹象，散户积极抛售存栏生猪，直至9月中旬，散户抛售体重依然维持较低水平，伴随温度继续下降，肥标价差将延续季节性走扩，从利润预期维度或再度打开投机空间。 图7：体重处于相对低位，存在增重空间图8：肥标价差提前走扩 资料来源：卓创，国泰君安期货研究资料来源：涌益，国泰君安期货研究 1.3隐性因素或打开现货向上空间 现货淡季超预期上涨或部分归因于隐性因素。2023年一季度常规疫病导致北方地区仔猪损失情况较往年严重，7月现货价格超预期上涨一定程度印证该情况。通常梅雨季节亦为南方及西南地区疫病高发期，通过区域价差数据，四川地区自6月以来现货价格明显弱于河南地区，根据涌益相关调研报告，7-9月两 湖、广东、安徽、山东及江苏等地养殖端均反馈存在疫病影响，相较于往年，本轮疫病影响无论从持续时间亦或是影响范围均存在超季节性的迹象，隐性因素或导致阶段性供需出现错配。 图9：四川-河南价差阶段性低于季节性图10：6月以来山东-河南价差持续走弱 资料来源：WIND，国泰君安期货研究资料来源：WIND，国泰君安期货研究 2.需求同比明显改善，四季度季节性消费将逐步回升 2.12023年猪肉需求同比明显改善 2023年猪肉需求同比改善，下半年将延续季节性规律。根据屠宰数据显示，2023年上半年屠宰量处于近年高点，然而，毛白价差整体维持稳定，下游承接力尚可，猪肉消费同比改善。国内生猪消费呈现以农历节日为引导的季节性规律，通常来说，中秋节前后各类聚会较多，猪肉消费处于年内次高峰，农历春节前2个月受各地腌腊、年猪习俗、聚会、气温等因素提振，猪肉消费为全年最旺季节，预计2023年下半年将延续季节性规律。 图11：屠宰量处于近年峰值水平图12：屠宰毛利及毛白价差整体尚可 资料来源：卓创，国泰君安期货研究资料来源：卓创，国泰君安期货研究 2.22023年四季度旺季猪肉需求同比存在较大增幅空间 腌腊需求为四季度潜在需求增量。2022年12月全国大多数地区餐饮及食品加工猪肉消费处于停滞状态，导致消费旺季不旺的情况出现；相反，伴随市场常态化，2023年12月社会消费或回归季节性，腌腊需求多集中在冬至前后，或迎来潜在增量。2023年1月22日为农历春年，根据季节性规律，春节前2个 月猪肉鲜销消费亦将明显增量，预计2023年四季度旺季猪肉需求同比或存在较大增幅空间。 3.生猪阶段性多配策略推荐 3.1供需边际拐点已至，预期利润或引发投机驱动 供应端：四季度边际向下。根据能繁母猪、仔猪等数据推演，2023年9-10月为理论出栏高峰；上半年持续性亏损导致行业现金流偏紧，悲观预期下刺激养殖端出现阶段性超售，表现为体重数据迟迟维持相对低位，难以形成累库。伴随气温逐步下降，市场对于肥猪需求增加，养殖端看好腌腊行情或导致10月形成惜售压栏，出栏头数下降；此外一季度及三季度疫病影响为隐性因素，可根据现货走势反向印证，关注其对阶段性供应的影响幅度，该因素或决定上方空间。 需求端：四季度边际向上。2023年上半年猪肉需求同比改善，2023年下半年温度下降及各类农历节日均将提振猪肉消费，或遵循季节性规律，且2023年腌腊需求存在潜在增量空间，预计2023年下半年生猪边际需求向上。 投机驱动：利润预期逐步打开，投机驱动或现。从散户压栏及二育投机角度来看，利润预期为核心驱动，一方面，需要市场上调现货高点预期，需要基于累库程度、疫病、集中消费等多维度指标印证；另一方面，旺季肥标价差若持续走扩，对于压栏群体而言，即便饲料价格偏高，增重利润依然相对可观，部分群体将逐步入场，形成旺季下方持续性支撑。 图13：11-3价差走势规律 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 3.2风险分析 11-3正套及单边做多1月策略核心风险在于：超预期压栏场景的假设及短期现货反弹所带来的跷跷板交易情绪。 超预期压栏场景的假设：9-11月生猪超季节性压栏至1月出栏，导致旺季阶段性供应过剩。该场景之下，11月合约将强势上行，1月合约受到压制；我们认为由于压栏属于月间生产节奏变化，可以着重关注体重、肥标价差等指标印证。 短期现货反弹所带来的跷跷板交易情绪：根据年内生猪产能维度判断，市场默认绝对供应并未紧缺，近端现货价格若出现超预期上涨将导致远月估值受到压制，因此，需关注短期现货价格的大幅波动，若11 月合约大幅上涨或压制1月合约空间。 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。