注塑机全球龙头架海擎天，千亿海外市场大有可为

全球注塑机行业龙头，59年家族企业经营稳中向好 海天国际成立于1966年，至今已有59年历史。公司主营注塑机产品，历经三代人薪火相传经营状况稳中向好。2019-2023年公司营业收入从98.19亿元增长至130.74亿元，CAGR=7.42%；归母净利润从17.51亿元增长至24.92亿元，CAGR=9.22%。2023年公司实现32.14%的毛利率和19.06%的销售净利率，出色的盈利能力得益于严格的成本管控。公司历年分红率保持在30-40%，2023年现金及等价物共计112亿元，资产负债率仅有35.24%，低于行业竞对。 全球注塑机市场规模千亿，下游应用广泛行业内玩家众多 2023-2022年全球注塑机市场规模从125亿美元增长至221亿美元，CAGR=6.5%；2016-2022年中国注塑机市场规模从212亿元增长至264亿元，CAGR=3.7%，注塑机市场规模增速保持在5%上下，市场成熟，海外市场占据主要部分。具有全球影响力的注塑机企业主要分为欧、日、美、中四大派系，国产品牌产品力相比高端外资品牌仍有差距。2021年注塑机前三大应用场景分别为通用塑料（28%）、汽车（26%）和家电（25%），应用场景广泛。 公司收入体量全注塑机行业领先，产品更新加速出海巩固领先地位 1）规模领先盈利能力优异：2022年公司以123亿元的营收体量位列全球注塑机企业收入规模排名第一位，大体量带来的规模效应使公司盈利能力领先于国内其他注塑机企业。2019-2023年海天国际注塑机业务平均净利率为18.9%，远超竞对伊之密（11.9%）、泰瑞机器（10.8%）。 2）海外布局行业领先：近年来汽车、3C和家电产业链外迁趋势明显，而海天国际全球布局十分完善，目前公司在全球设有6个区域管理中心、5个制造中心、9个应用服务体验中心，全球布局横跨亚、欧、北美、南美四大洲，有望随国内主机厂出海浪潮受益。 3）产品研发能力强，分层市场差异化竞争：公司具有较强的产品自主研发能力，推出SE系列减配机型面向下沉市场，以长飞亚电动注塑机渗透高端市场，面对需求分化市场分层的注塑机市场采取各个击破的策略，有望巩固全球领先地位。 盈利预测与投资评级：公司具备良好的成本管控能力与产品研发能力，海外渠道建设完备，有望在国产注塑机出海大趋势下充分受益。预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.80/32.42/36.76亿元，当前股价对应动态PE分别为11/10/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：注塑机需求不及预期，海外拓展不及预期，原材料价格风险 投资案件 1、关键假设、驱动因素： 1）海天国际国内竞争优势明显：海天国际有行业内最大的产能和最完备的生产体系，客户的注塑机需求订单会优先投向海天国际，以确保能够最快拿到优质的产品。 2）在国产注塑机出海进程中海天国际有先发优势：海外注塑机市场对于国内企业还是蓝海市场，最先在海外树立品牌效应并抢占优质经销商的国内企业有望抢占更高的海外市场份额。目前海天国际在全球建有6个区域管理中心、5个制造中心和9个应用服务体验中心，海外产能与服务布局优于国内竞对。 2、我们与市场不同的观点： 1）市场往往低估成熟竞争格局下海天国际市占率的提升空间，但我们认为公司的核心竞争力之一在于其面对注塑机分层市场各个击破的战略：一方面，海天国际面对下沉市场推出减配版的SE系列机型，以极致性价比抢占下沉市场份额；另一方面，海天国际针对渗透率尚低的行业推出行业专机，点对点解决不同行业客户差异化的痛点问题。 2）市场往往轻视海天国际与其他注塑机企业不同的经销体系，但我们认为一个成熟的经销体系具有优异的排他性并且能提高企业拓展业务的效率。建立一个成熟稳定经销商体系的前提是企业与经销商能够实现利益共享，海天国际依靠其行业领先的产品力能够实现品牌溢价，进而能够让经销商在分销过程中有利润空间，从而实现与经销商的稳定合作。此外海外市场的开拓同样需要采用经销商体系，海天国际成熟的经销模式是其未来提升国内市占率和开拓海外市场的关键所在。 3、股价驱动因素： 海天国际股价驱动的关键因素是在手订单情况。 1）短期：本轮注塑机需求上行海天国际作为龙头企业在手订单充足，2024年短期业绩有望快速增长。 2）中长期：海外注塑机市场是中长期国产注塑机企业竞争的主战场，海天国际海外生产基地与服务基地布局领先于行业竞对，未来有望快速抢占市场份额。 1.披星戴月近六十年，成长为注塑机行业全球龙头 1.1.海天国际成立已有59年，是三代人薪火相传的家族企业 海天国际历史悠久，是注塑机行业龙头企业。海天国际前身是1966年成立的江南农机厂，1973年第一台注塑机问世开始涉足注塑机行业，1989年公司注塑机首次出口海外，开始面向全球市场。2006年海天国际在香港联交所成功上市，进入发展快车道，海外市场布局与产品更迭速度持续提高。 图1：公司发展历程 三代人薪火相传，家族企业控制权稳定。海天国际前任执行董事张静章先生是海天集团的创始人，已于2023年退休离任，现任执行董事兼集团主席张剑鸣先生是张静章先生的长子，现任执行董事兼集团常务副总裁张剑锋先生是张静章先生的次子，现任执行董事兼集团行政总裁张斌先生是张剑鸣先生的儿子。三代人薪火相传代际培 养，确保公司的经营理念与企业文化不变色。股权结构方面，截至2024年7月9日，张氏家族直接或间接总计持有海天国际60%以上的股权，张氏家族既是公司大股东又是公司管理层的主要组成，控制权与决策权集中，管理层与股东利益一致共通。 图2：公司股权结构稳定，实际控制人持股比例超过60%（截至2024年7月9日） 公司历年分红比例稳定，账上现金及等价物充足资产负债率低。公司历年保持稳定分红，2021-2023年分红比例维持在30-40%之间，尊重股东利益彰显公司经营信心。另外公司流动性储备良好，2023年在手现金及等价物（现金+交易性金融资产+其他短期投资）共计111.95亿元。高额的流动性储备还为公司带来了良好的资产负债率，2023年公司资产负债率仅有35.24%，低于竞争对手伊之密（57.95%）与泰瑞机器（40.35%）。 图3：2007-2023年公司分红情况 图4：公司流动性储备和资产负债率良好 1.2.专注塑机行业50年，三大系列产品构筑基本盘 公司注塑机产品主要有三种系列。其中Mars系列为通用型注塑机，下游应用较广； Jupiter系列主要为大吨位两板机，下游以汽车、家电、民品为主；长飞亚系列为高端电动注塑机，主要面向光学、电子、汽车行业的高精密应用场景。 表1：海天国际产品矩阵 Mars系列贡献主要收入，Jupiter系列和长飞亚系列增速可观。Mars系列是公司业务的主要支柱，2019-2022年占营业收入的比例保持在60-70%之间；Jupiter系列收入增速可观，2021和2022年营收同比增速分别为40%和21%，占营收比重从2019年的14%提升至2022年的20%；长飞亚系列2021年营收同比增长60%，原因在于疫情背景下塑料类医疗器械需求大，电动注塑机洁净的特性满足医疗行业需求，同步受益。 图5：Mars系列贡献主要营业收入 图6：Jupiter和长飞亚系列收入增速可观 1.3.业绩基本盘稳中有进，费用管控严格经营质量高 近年来公司营收与利润稳中有进。除2021年受疫情影响公司营收与利润迎来高速增长外，2019-2023年公司营收与利润呈现出稳步提升的态势。营业收入方面，2019-2023年公司营收从98.19亿元增长到130.74亿元，CAGR=7.42%；归母净利润方面，2019-2023年公司归母净利润从17.51亿元增长到24.92亿元，CAGR=9.22%，增长态势良好。 图7：2019-2023年营收CAGR为7.42% 图8：2019-2023年归母净利CAGR为9.22% 利润增速高于收入增速，公司成本端与费用端管控优秀。2019-2023年公司营收复合增速高于净利润复合增速，公司整体利润率水平有所提升，期间公司毛利率从31.59%提升至32.14%，略微上涨0.55pct，销售净利率从17.84%提升至19.06%，提升1.22pct。 2019-2023年公司期间费用率表现较为稳定，2019-2021年销售和管理费用率稳步下降，2022-2023年注塑机需求景气度下滑导致公司销售费用率和管理费用率有所反弹，2023年分别为8.6%和6.8%。由于公司现金储备较多负债压力较小，财务费用率一直控制在0.5%左右。公司持续提高研发投入，研发雇员成本占收入比重（公司不披露研发费用情况，研发雇员成本占收入比重=与研发活动有关的雇员成本/营业收入）从2019年1.5%提升至2023年1.9%。 图9：2019-2023年公司毛利率与销售净利率（%） 图10：2019-2023年公司期间费用情况（%） 海外收入增速高于国内收入增速，海外业务占比已达39%。2019-2023年公司海外业务收入从34.82亿元提高至51.52亿元，CAGR=10.29%，同期国内业务收入从63.28亿元提高至79.17亿元，CAGR=5.76%，海外业务收入增速高于国内业务收入增速。2023年公司海外营收占比已提升至39%，未来仍有较大的提升空间。 图11：2019-2023年国内外营收体量及增速 图12：2019-2023年国内外营收占比情况（%） 2.千亿规模市场下游分散，国产卡位中端向高端迈进 2.1.全球注塑机市场空间达千亿，衔接众多下游应用广泛 注塑机是塑料加工机械的一种，广泛用于塑料制品的生产加工。注塑机是将热塑性塑料或热固性塑料通过塑料成型模具制成各种形状塑料制品的成型设备，根据华经产业研究院数据，注塑机在塑料机械（挤出机、吹塑机、注塑机）中产值占比约40%。上游：注塑机行业上游是铸件及零部件，以液压机为例，机械类部件（铸铁件、生铁、螺杆等）占比59%，液压类部件（阀、泵、马达等）占比14%，电气类部件（伺服电机、控制器等）占比19%。下游：注塑机行业下游众多，根据华经产业研究院数据，通用型塑料占比28%，其中包括了日用品、包装、物流、3C、玩具等，汽车和家电占比位列二、三位，分别占比26%和25%。注塑机下游应用场景广，是塑料产业的重要生产设备。 图13：注塑机产业链 全球注塑机市场规模千亿以上，海外市场占据主要规模。根据智研咨询数据，2013-2022年全球注塑机市场规模从125.0亿美元增长到220.5亿美元，期间CAGR=6.5%，全球注塑机市场已经进入成熟稳定阶段。中国市场方面，2016-2022年中国注塑机市场规模从211.6亿元增长到263.5亿元，CAGR=3.7%，复合增速低于全球平均。总体来看，2022年中国注塑机市场规模仅占全球注塑机市场规模的17.1%（注：2022年人民币兑美元平均汇率取7：1）。 图14：全球注塑机市场规模（亿美元） 图15：中国注塑机市场规模（亿元） 2.2.欧日品牌垄断高端市场，国产品牌卡位中端向高端迈进 全球注塑机厂商可以大致分为三个梯队。第一梯队：欧系品牌与日系品牌占据了注塑机行业最高端的市场，其中欧系品牌液压注塑机出色，而日系品牌以电动注塑机见长。 第二梯队：国产注塑机头部企业面向注塑机中端市场，位列第二梯队，代表企业有海天国际、伊之密。第三梯队：国内众多中小企业面向中低端市场，位列第三梯队。 进出口价差反映出国产与进口注塑机之间的产品力差距。根据Wind数据，我国注塑机进口均价大约是出口均价的3-4倍。近年来伴随国产注塑机在技术领域的不断追赶，正在逐步缩小与国外高端品牌注塑机的产品力差距。在国产注塑机竞争力不断提升下，进口注塑机的均价有所下降，进出口价差呈现收窄的态势。 图16：全球注塑机行业可分为三大阵营 图17：中国注塑机进出口平均单价对比 从区域角度看，具有全球影响力的注塑机企业可以分为四个派系。1）以恩格尔（奥地利）、阿博格（