均胜电子覆盖报告：全球汽车安全龙头，智能电动大有可为

公司通过一系列国际并购发展为全球领先的汽车安全和汽车电子供应商；公司成立于2004年，目前已发展成世界第二大汽车被动安全系统提供商。2010年前，公司专注高端汽车功能件，向大众、通用、福特等国际客户供货，创业初期便重视国际市场布局。2010-2019年，跨越式发展阶段，全球化进程加速，2011年并购德国普瑞，2014年收购德国IMA和德国Quin，2016年收购美国KSS，2018年收购日本高田。2019年至今，公司先后设立智能汽车技术研究院和新能源研究院，积极拥抱汽车行业电动化、智能化大趋势。 公司是全球汽车被动安全龙二，安全订单持续高景气有望助力相关营收增长；公司通过收购德国KSS和日本高田等优质资产，整合形成包括被动安全和主动安全的完整业务链，产品涵盖安全气囊、安全带、智能方向盘等多类产品，广泛应用于全球主流车厂。公司汽车安全业务运营目前遍及25个国家，拥有4万多名员工；订单层面，公司汽车安全业务订单自22年起稳态年新增均在400亿以上，24H1公司新增汽车安全业务订单398亿元，同比+93.2%，考虑到订单相较于收入的前置性，订单高景气有望为公司后续汽车安全业务带来高增动力。 汽车电子业务多点布局顺应电动智能趋势，24年获香山股份控制权拓展新能源充配电业务；公司汽车电子业务主要由子公司德国普瑞和均联智行负责，分别专注于智能座舱（HMI人机交互等）、智能驾驶（域控制器）、智能网联（量产V2X）和新能源管理系统（800V）等领域的研发与制造，为车企提供从硬件到软件的完整解决方案。2019年公司设立智能汽车技术研究院；2021年设立新能源研究院，积极顺应下游整车电动化、智能化大趋势。2024年，公司公告取得香山股份控制权，进一步拓展公司在智能座舱件（各类出风口、内饰件等）和新能源充配电部件（车外充电桩、车内充配电插座、配电盒等）领域业务布局。 盈利预测：考虑到公司汽车安全及汽车电子业务新增订单高景气，以及取得香山股份控制权的积极影响，我们预计公司24/25/26年将实现营收581.2/667.5/688.4亿元(同比+4.3%/+14.8%/+3.1%，归母净利润13.7/17.3/21.2亿元(同比+26.5%/+26.3%/+22.5%)，对应PE为18.0/14.3/11.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车安全业务-下游传统主机厂客户销量增速不及预期、新拓展新势力客户销量增速放缓等风险；汽车电子业务-下游汽车行业智能化配置率提升速度不及预期、相关法律法规趋严带来的业务承压风险；数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险。 一、整体认知：海外并购思路理清，打造汽车安全&电子业务 龙头 发展历程：汽车电子与安全领域领军者，创新引领发展 公司二十年历程复盘：从汽零功能件到全球顶级供应商；均胜电子成立于2004年，二十年发展历程主要可以分为如下几个阶段： ①阶段一（2004-2010）：起家于汽零功能件，稳步拓展新市场；均胜电子成立于2004年，专注于高端汽车功能件并向大众、通用、福特等国际客户供货，成为大众A级供应商及通用全球供应商。 ②阶段二（2010-2020）：上市＋并购实现跨越式发展，加速全球化进程； 2011年公司上市后，均胜电子开启全球扩张，先后成功并购德国普瑞、美国KSS和日本高田等公司，整合资源，在全球汽车电子和安全领域的影响力迅速提升。 ③阶段三（2020-至今）：持续投入研发经费，创新与业绩增长并驾齐驱；均胜电子不断加大研发投入，推动智能汽车技术研究院和新能源研究院的创新，实现业绩显著增长。2023年营收约557亿元，同比增长约12%，稳居全球汽车零部件供应商百强榜前列。 图表1：均胜电子发展历程 海外并购：多次并购优质资产，持续完善全球布局 公司并购优质资产，完善产业布局；2011年起，公司开启全球化布局，先后并购德国普瑞（2011年）、美国KSS（2016年）、德国TS（2016年）以及日本高田（2018年）等企业，公司通过并购补足汽车安全相应技术能力并迅速进入全球主流汽车制造商供应链体系。 公司当前布局覆盖全球；覆盖亚洲、欧洲、中东、非洲，美洲共计25个国家，形成了北美、中东欧和亚洲三大产业链集群，这为其提供了强大的全球服务能力和市场响应速度,使其在全球汽车零部件行业中占据了重要地位。 图表2：公司并购历程 图表3：公司机构分布情况 主营业务：深耕汽车安全&汽车电子两大领域 公司当前电子+安全两大主营业务矩阵；公司汽车电子产品包括智能座舱、智能驾驶、新能源管理，汽车安全包括主动安全、被动安全，形成集成式安全解决方案。 公司客源广泛，新订单规模增长强劲；在做好现有核心客户业务的同时，公司加大对中国市场的拓展力度。目前汽车安全业务已完成对新能源销量榜TOP10客户的全覆盖。2024年上半年公司新业务订单继续保持强劲的增长势头，全球累计新获订单全生命周期金额约504亿元。 图表4：公司形成汽车电子+汽车安全两大主营业务矩阵 图表5：2015-2024上半年公司主营业务收入占比情况 股权结构：公司股权清晰稳定，子公司各有所长 公司股权结构稳定清晰；实控人为王剑锋先生，截至2024Q3合计持股23.61%（直接持股2.49%+间接持股21.12%），公司股权结构整体稳定，结构清晰。 子公司主要覆盖安全和电子两个领域；均胜安全负责汽车安全板块；汽车电子板块主要由均联智行、德国普瑞负责（包括智能座舱、新能源管理等）； 21年公司设立智能汽车技术研究院、新能源研究院，专注智能驾驶和新能源领域；24年12月公司公告取得上市公司香山股份控制权，进一步丰富智能电动车产品矩阵。 图表6：公司股权结构 财务指标：业绩明显回暖，营收利润稳步提升 业务回暖放量，近年营收增长显著；2018-2020年，公司营收受整合、疫情等因素出现震荡，2021年起得益于汽车安全业务回暖+汽车电子业务放量迎来拐点，2021-2023年公司营收分别为457/498/557亿元，CAGR=10.5%； 2024Q1-Q3公司营收411.35亿元，同比-0.42%（其中，汽车安全业务约284亿元，汽车电子业务约127亿元）。 业绩拐点已至，盈利能力企稳回升；2021年由于宏观环境下行与内部商誉减值影响业绩承压，2022年起公司迅速扭亏为盈且净利润逐年递增，2023年公司归母净利润10.83亿元，同比+174.79%；2024Q1-Q3得益于公司降本增效及海外业务持续贡献业绩，公司归母净利润9.41亿元，同比+20.90%。 图表8：公司归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图表7：公司营收(亿元)及同比增速(右轴） 营收展望：客户结构优质，24H1新增订单同比+19% 公司客户结构优异，覆盖传统及新势力主机厂；公司客户群体广泛，除了宝马、奔驰、奥迪、大众、通用、福特等国际汽车制造商外，也覆盖了比亚迪、吉利、长城等中国传统主机厂和蔚来、小鹏、理想等造车新势力。 得益于客户基础，公司24H1新获订单同比+19%，有望为后续营收增长提供支撑；2024年H1公司新获订单504亿，同比+19.4%，其中汽车安全业务订单398亿，汽车电子业务订单106亿，得益于公司优质客户基础我们认为订单高景气有望为公司提供营收弹性。 图表9：公司主机厂客户结构 图表10：公司历年整体新获订单（单位：亿元） 图表11：公司新获订单按业务划分（单位：亿元） 财务指标：盈利能力修复，降本增效显著 盈利能力修复，毛利率、净利率回升；公司2024Q1-Q3销售毛利率为15.59%，销售净利率为3.07%；随着欧洲、美洲地区业务改善，汽车安全业务毛利率持续提升；高毛利的汽车电子业务规模扩大，带动整体毛利率上升。 降本控费效果显著，期间费用率稳中有降；公司2024Q1-Q3期间费用率11.22%，为2016年来最低水平，降本控费效果显著；然而公司在降本增效同时仍保持研发力度，2018年以来研发费用率维持在4%以上，2024Q1-Q3研发费用率为4.31%。 图表12：公司销售毛利率和销售净利率 图表13：公司期间费用率 二、汽车安全：公司基本盘，全球行业龙二地位奠定订单高增 基础 汽车安全可分主/被动安全，公司业务均有涉及 汽车安全业务可分为主动安全&被动安全，公司两项业务均有涉及；主动安全：指对附近车辆运行状态提前检测，发现风险并及时响应，公司主要产品包括：防抱死制动系统、电子制动力分配系统、牵引力控制系统和紧急刹车辅助等。被动安全：指的是在发生事故时保护车辆乘员或事故车辆或行人。 公司主要产品有：各类安全气囊、安全带、方向盘等。 公司通过多年海外并购，吸收整合KSS和高田的汽车安全相关技术；公司于2016年收购美国KSS；次年通过子公司KSS与高田签定《谅解备忘录》，针对高田硝酸铵气体发生器（“PSAN业务”）以外的资产进行收购；KSS和高田在被收购前分别为专攻主被动安全和被动安全的汽车零部件供应商，公司通过收购将其技术能力吸收入体内。 图表14：公司汽车安全业务涉及产品（分主被动） 行业空间：安全要求日益趋严，汽车安全市场前景广阔 得益于全球安全法规趋严等因素，汽车主动安全及被动安全市场将有望呈现高景气；根据第三方机构预测，全球汽车主动安全市场规模于2023年为1200亿美元，2031年预计将达到2137亿美元（CAGR=7.5%），全球汽车被动安全市场规模于2022年为200亿美元，2028年预计将达到259亿美元（CAGR=4.5%）。 图表15：全球主动安全市场空间预计（2023-2031；单位：亿美元） 图表16：全球被动安全市场空间预计（2022-2028；单位：亿美元） 行业格局：公司为全球汽车被动安全行业龙二 全球被动安全市场竞争格局集中，公司为行业龙二（27%份额）；2021年，奥托立夫、采埃孚和均胜电子的市场份额合计超80%。奥托立夫占37%； 公司为全球被动安全行业龙二，市值份额占27%；采埃孚占20%。 公司在安全气囊和方向盘这两个被动安全细分领域均为第二大供应商； 2021年，公司在安全气囊领域占全球市场份额的26%；方向盘领域，公司占全球市场份额的23%。 图表17：2021年全球汽车被动安全市场格局 图表18：2021年全球安全气囊市场份额 图表19：2021年全球方向盘市场份额 公司业务①安全气囊：防撞保护装置，公司积极创新 安全气囊是车内对于驾乘人员重要的防撞保护装置；安全气囊的作用是在汽车发生剧烈碰撞时快速弹出，承接车内人员的身体部位，避免造成二次伤害； 常见的安全气囊系统由碰撞传感器、电控单元(ECU)、气体发生器、气囊、续流器五个部件组成，其工作原理大致可分为碰撞感应→点火装置激活→气囊充气→气囊收缩这4大步骤。 公司车内各个位置的安全气囊产品均有涉及；公司通过收购日本高田公司整合安全气囊相关技术；产品方面，公司提供多种类型安全气囊产品，包括驾驶员安全气囊、前排乘客安全气囊、膝部安全气囊、侧面安全气囊（覆盖前后排乘客）以及远侧安全气囊等，旨在应对各种类型的碰撞，如正面、侧面和膝部冲击。 图表20：公司安全气囊系统产品结构 公司业务②安全带&方向盘：乘员约束及车辆转向 安全带、方向盘分别是重要的乘员约束装置及操控系统核心；安全带-通过在车辆发生碰撞时限制乘客的身体移动，减少乘客与车辆内部的硬结构之间的直接冲击，从而降低受伤的风险；方向盘-汽车转向系统核心，驾驶员手动操作控制转向轮角度，通过一系列机械连接（如转向轴、转向齿轮和转向连杆）将旋转力矩传递给前轮，实现车辆转向。 公司安全带、方向盘产品矩阵丰富，功能完善；公司安全带产品涵盖全部件，包括卷收器、腰部预紧装置、锁扣和安全带递送装置，在保证安全作用的同时提供最大限度的舒适性；公司方向盘产品集成了方向盘加热、离手检测、发光和生命体征感应等高级功能，为未来自动驾驶应用提供可能。 图表21：公司安全带以及方向盘产品 成长逻辑①