变压器小巨人，海外加速扩张

国内变压器“小巨人”，积极开拓全球市场。公司成立于1999年，成立之初产品以消费、家电领域的变压器为主，后进入能源行业，产品拓展至光伏升压变、箱变等，2017年在深交所上市。近年来，公司积极布局海外市场，在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国家推进建设生产基地。 公司2020-2023年营收&利润CAGR达37.2%/60.0%，业绩快速增长。 “新能源&配网&数据中心”协同驱动，电力设备需求高景气。1）光伏：2023年国内光伏新增需求爆发式增长，装机容量同比+147%，综合考虑电网消纳能力下，我们预计中国/全球2023-2026年光伏装机CAGR分别为10%/21%，海外光伏增势延续；2）配网：美欧配电设备投资受新能源、工业回流、疫情后补库等多需求驱动，处于景气周期；3）数据中心：根据Cloudscene数据，全球数据中心集中于美国，2022年美国数据中心数量达2793座，是其他各国的五倍及以上，同时预计2024-2030年市场规模CAGR达8.2%。综上，光伏升压变、配电变压器处于高景气阶段，公司有望受益于海外变压器产业趋势、收入利润实现高增。 能源产品以出海导向为主，深度绑定大客户并提高海外直销比例，渠道&产能加速布局。1）公司能源产品已形成“2+X”矩阵，由逆变器零部件高频电感延伸至光伏升压变、智能箱变等，当前增量主要看光伏升压变。2）公司深度绑定光伏行业大客户，是阳光电源、华为等逆变器龙头核心供应商，2023第一大客户营收占比达43%。核心客户海外光储高增，有望带动公司产品间接出海高增，吉安&安徽工厂产能加速释放以匹配核心客户需求。3）间接出海外，公司积极推动海外直销比例（美、欧为主），强化海外营销团队布局，客户涵盖光伏逆变器、EPC及电网公司。同时推进美国、墨西哥、泰国等海外变压器产能以规避贸易风险，我们预计北美产能24-26年逐步投产，远期海内外产能有望达1：1。 照明产品基本盘稳固，大客户深度绑定。根据Statista数据，全球LED照明市场收入将从2024年的1240亿美元增长到2026年的1600亿美元，CAGR达7%。公司主要生产照明电源和照明灯具类产品，性能国际领先，深度绑定宜家、SUL、Kichler、飞利浦等国际核心大客户，且有马来西亚等海外产能配套。展望2024年，照明业务有望稳中略增，往后年份维持基本盘稳定，为能源业务保驾护航。 盈利预测与投资评级：公司绑定光伏龙头企业，海外布局深远，成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.5/4.9/6.4亿元，同比分别+66%/+40%/+31%，对应PE分别为21/15/11倍。考虑到公司出海能力强，海外直销比例有望快速提升，新产品逐步放量，给予2024年30倍PE，目标价26.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：可再生能源装机不及预期，海外市场拓展不及预期，汇率波动的风险，竞争加剧。 1.国内变压器“小巨人”，积极开拓全球市场 1.1.深耕电源领域，“2+X”战略打造综合业务框架 深耕电源领域，积极开拓全球市场。伊戈尔电气股份有限公司前身为佛山市日升电业制造有限公司。自1999年成立以来，公司深耕能源、信息、电子工业领域，2017年在深交所上市。公司成立之初产品以消费、家电领域的变压器为主，后进入能源行业，产品拓展至光伏升压变、箱变等。近年来，公司积极布局海外市场，在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国家推进建设生产基地，受益出海大趋势。 图1：公司发展历史 采用“2+X”战略，打造综合全面的业务框架。公司采用“2+X”战略，即以电子电力技术为基础，业务中心为能源产品及照明产品，并兼顾孵化类产品研发生产，打造综合全面的业务框架。公司能源类产品分为新能源变压器、智能箱变、特种变压器、配电变压器、高频磁性器件、工控用变压器；照明产品产业链由照明类电源延伸至照明灯具产品。 图2：公司“2+X”发展战略 1.2.股权结构较为分散，激励常态化绑定核心骨干 股权结构较为分散，实控人持股26.80%。董事长肖俊承先生通过直接持股2.96%及通过佛山市麦格斯投资有限公司间接持股23.84%，合计持股26.80%，为公司实际控制人。同时，董事长毕业于华中科技大学电力系，核心团队专业能力强，管理经验丰富。 图3：公司股权结构（截至2024年3月31日） 股权激励常态化，绑定核心骨干。公司注重员工激励，2022年至今共进行三期股权激励，中高层管理人员基本实现全覆盖。其中，最新一期股权激励上修了三年的增速预期，彰显了公司对于近三年发展的信心。 图4：公司股权激励情况 1.3.受益新能源高景气，盈利能力持续增强 受益新能源需求高景气，营收&利润快速增长。公司此前业务集中于照明行业，业绩稳步增长，2021年突破新能源头部客户，充分受益于新能源需求高景气，营收&利润实现快速增长，2020-2023年CAGR达37.2%/60.0%，2022年利润短期承压系前一年出售土地及建筑物实现收益1.04亿元，扣除后利润持续快增长。24Q1公司实现营收/归母净利润7.74/0.58亿元，同比+21%/+207%，主要系海外需求高景气，公司加大出海布局。 图5：公司营业收入情况（单位：亿元） 图6：公司归母净利润情况（单位：亿元） 能源产品为营收主力,规模效应带动毛利率提升。能源产品方面，2021年起，公司充分受益于新能源装机需求，能源产品业务占比快速上升，2023年营收占比达72.4%。 同时，公司通过优化产品结构，提高自动化率，盈利能力稳步提升，由2020年的17.94%提升至2023年的21.05%。照明产品方面，由于行业需求相对疲软但公司深度绑定行业头部客户，业务规模&盈利水平保持相对稳定。 图7：公司分产品营收情况（单位：亿元） 图8：公司产品毛利率情况 海外市场高景气，出海正当时。公司在受益于国内需求高增的同时紧抓海外市场，跟随头部客户出海，实现海外业务扩张。2023年公司境外毛利率达30.90%，同期国内毛利率仅为19.17%。受国内新能源装机需求增速放缓、竞争加剧等影响，公司逐步将重心集中于海外，随后续海外生产基地投产，海外业务发展有望加速。 图9：公司境外营收情况（单位：亿元） 图10：公司境外毛利率情况 提质增效带动费用率整体下行，盈利能力维持稳定。整体来看，公司随着业务规模的不断增长，规模效应逐步显现带动期间费用率整体下行，由2015年的18.18%降低至2022年的12.56%，后随公司加大销售投入而上升至24Q1的15.58%。同时，2021年至今公司销售净利率维持在6-9%，盈利能力维持稳定。 图11：公司期间费用率情况 图12：公司利润率情况 2.三大因素协同驱动，海外加速布局 2.1.“新能源&配网&数据中心”三大驱动并驾齐驱，电力设备需求高景气 2.1.1.光伏:全球装机稳步增长，海外贡献较多增量 国内光伏装机走向平稳，海外贡献较多增量。根据国家能源局，2023年国内光伏新增装机爆发式增长，全年光伏装机216GW，同增147%。高增速奠定高基数，考虑电网消纳压力，我们预计2024年国内光伏新增装机约260GW，同增20%，逐步回归稳健增长。而海外需求景气度较高，美国EIA上调新增装机预期，欧洲需求强劲，2024年我们预计保持较高增速。我们预计2024年全球新增光伏装机525GW，同增27%，其中美国/欧洲分别新增装机260/45/78GW，同比50%/26%。 图13：国内光伏年度装机情况及预测（GW） 图14：全球光伏年度装机情况及预测（GW） 高频电感作为核心元器件，成本占比高。光伏逆变器材料由IGBT、高频电感、MOSFET等零部件构成，其中IGBT、MOSFET等材料较为依赖进口，供应商主要是英飞凌、安森美、意法半导体等企业，而高频电感主要使用本国产品，成本占比达14%，仅次于IGBT。 图15：光伏逆变器成本拆分 光伏装机带动磁性器件&变压器延续增长态势，市场空间前景乐观。全球新增光伏装机速度增势持续，我们预计2024-2030年的光伏磁性器件市场空间为由156亿元增长至277亿元，CAGR为10.1%。而全球新增光伏集中式电站需求景气度较高，预计2024-2030年全球光伏配套变压器总需求由356亿元增长至944亿元，CAGR为17.6%，其中美/中/欧/其他市场分别为24.0%/4.3%/16.8%/28.1%。 图16：光伏磁性器件&配套变压器市场规模测算 2.1.2.配网：全球电网开支“四分天下”，配网投资充分受益 全球电网资本开支“四分天下”，驱动因素各有不同。从结构上看，全球电网资本开支由中国、美国、欧洲和其他区域“四分天下”，中国/美国/欧洲/其他区域（新兴经济体为主）电网投资额15-22年CAGR分别为1%/6%/3%/-5%。从驱动因素上看，中国新能源飞速发展带来巨大消纳压力带动电网持续投资；美国“制造业回流”、新能源大量建设及数据中心建设带来大量配套需求；欧洲投资提速仍主要系新能源并网与送出需求； 其他地区分化较为严重，公用事业的财政预算、高昂的资本成本等是阻碍。 图17：全球电网资本开支“四分天下”（亿美元） 投资结构上看，相比中国，海外通常“重配电、轻输电”。欧洲配电偏好更强（分布式能源多），根据eurelectric，欧洲电力系统由60%低压+37%中压+3%高压线路组成（中压在1-36kV）。 图18：2022年欧美主要国家电网CAPEX结构 2.1.3数据中心建设如火如荼，安全性要求电力设备高冗余 数据中心建设高景气，美国占比最大。据Cloudscene统计，2022年美国的数据中心数量达2793座，远超其他国家。同时美国数据中心的市场规模持续上涨，预计2024-2030年复合年均增长率可达8.2%。同时截至2021年底，全球共有728个超大规模数据中心，预计到2026年达1200座，并仍以美国为主导。 图19：各国数据中心数据（单位：座） 图20：美国数据中心市场规模（单位：十亿美元） 图21：全球大型数据中心建设预测 数据中心要求高冗余，安全性能完善。数据中心由两个供配电单元组成，需要4N套电源系统，以防安全故障。正常运行时，每个单元向负载提供50%的电能，当一个单元故障停止运行时，另一个单元向负载提供100%的电能。 图22：数据中心供电2N架构 2.2.核心客户深度合作，海外渠道&产能加速布局 2.2.1.深度绑定核心大客户，驱动业绩快速增长 绑定核定大客户，实现业绩腾飞。公司是阳光电源、华为、锦浪科技等逆变器龙头企业的供应商，在业务早期为德国光伏客户供应非晶变压器，后续拓展日立、明电舍等日系客户，提供光伏变压器及电抗器等产品，业务早期海外占比较大，集中于欧美日。 近些年来，公司挖掘国内市场，聚焦国内光伏头部企业，历经5-6年沉淀，完成与客户的“审厂通过-小批量-大批量”的深度绑定。2023年公司前五大客户营收占比达56.22%，其中第一大客户营收占比42.81%，大客户绑定深厚。 图23：伊戈尔主要客户 图24：伊戈尔前五大客户销售情况 2.2.2.“2+X”战略布局，产品&产能多维深化 公司采用“2+X”战略，打造多维产品矩阵。公司采用“2+X”战略，即以电子电力技术为基础，业务重心为能源产品及照明产品，并兼顾孵化类产品研发生产。公司能源类产品分为新能源变压器、智能箱变、特种变压器、配电变压器、高频磁性器件、工控用变压器；照明产品产业链由照明类电源延伸至照明灯具产品。 产品品类渐丰，羽翼渐满。公司自成立以来产品由高频电感延伸至到光伏升压变变压器及箱变（集成了配电开关柜），后逐步拓展数据中心移相变等特种变压器及配网变压器，2022年研发推出中压直流供电系统、充电桩等，覆盖领域也由原本的聚焦光伏逐步拓展至汽车、数据中心等。 图25：公司产品布局梳理 研发与生产协同配合，打造全球产能。公司与客户的密切合作得益于产品质量高，与客户需求适配性高，企