转债策略周报：静待转债市场企稳

本报告导读： 2024.07.09 静待转债市场企稳 ——转债策略周报 刘玉(分析师) 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 债券研究 转债市场震荡回调，受信用冲击的影响变小，情绪确有改善，但是企稳上行仍需时间。 摘要： 关注跨季前后的银行间流动性 美债的关键在降息开启的时点 2024.06.23 2024.06.20 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 上周权益市场出现回调，转债指数下行，成交维持高位。过去一周（7 月1日-7月5日）市场情绪较为悲观，多指数呈现下降态势。中证转 债指数累计下降0.45%，收报388.78点；上证指数累计下跌0.59%，收报2949.93点；创业板指累计下降1.65%，收报1655.59点；沪深 300累计下跌0.88%，收报3431.06点。中证转债日均成交额为602.72 亿元，较上周上升2.34%。 此前信用风险引发的市场冲击逐步修复，部分低价转债组合拳给市场带来信心。山鹰集团此前加强公开市场交流、叠加提议下修、董监高和控股股东增持转债等一系列组合拳，对市场信心有较强提振，剩余 期限较短的山鹰转债近期收盘价格已经修复至票面以上。此外，包括回盛、美锦在内近期触发回售的标的，都有相对积极的表态。转债市场信心已经在逐步重建，票面以下转债占比已经从18.23%的极值下降到14.77%。 转债市场情绪确有改善，但是企稳上行仍需时间。资金角度来看，近 期转债成交额处于历史高位，但险资、理财等机构边际资金走向出现 分歧；权益角度来看，以中证1000为代表的中小盘指数下行节奏较快；虽然当前转债价格处于历史低位，市场情绪已经跨越了信用风险冲击带来的极端影响，但是转债企稳上行仍需时间。 市场风格来看，中高评级和市值较大转债标的有望在当前市场环境下具备超额收益。部分转债标的信用评级下调对中低评级转债造成影响，市场对信用风险的关注是持续提升的，从“国九条”落地之后， 市场对于公司发展质量的要求也在提升。转债角度而言，无论是评级较低发行主体还是市值较小的转债标，市场由于对亏损、退市等问题的回避而主动选择相对确定性更高的转债，所以大盘价值类的转债标的更符合当前的政策驱动和资金偏好。 短期转债市场当前情绪比较悲观，绝对点位上蕴含了较大机会，我们认为需静待市场企稳，后续中报业绩可能成为择券的分水岭。具体策略上，首先，绝对价格较低但是信用风险较小的转债标的可以作为纯 债替代，比如大丰、晶科、永02等；其次，下修博弈依然是转债当前较为重要的收益来源，可以寻找转股溢价率较高且剩余期限较短的多个标的参与；此外，政策驱动或者有望迎来政策驱动的行业，包括新质生产力、AI、低空经济等，是业绩未落地之前资金布局的方向之一比如立讯、烽火转债等；最后，二季度业绩确定性较强，转债弹性较好的广泰、华翔、花园、益丰转债等。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现 不及预期。 国债期货IRR策略“7Y国债&T2409”性价比凸显 2024.06.19 低价冲击后的择券方向 2024.06.18 金融数据和特别国债受追捧：供需博弈需求再占主导 2024.06.18 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示4 1.转债策略思考 上周权益市场出现回调，转债指数下行，成交维持高位。过去一周（7月1日-7月5日）市场情绪较为悲观，多指数呈现下降态势。中证转债指数累计下降0.45%，收报388.78点；上证指数累计下跌0.59%，收报2949.93点； 创业板指累计下降1.65%，收报1655.59点；沪深300累计下跌0.88%，收报3431.06点。中证转债日均成交额为602.72亿元，较上周上升2.34%。 此前信用风险引发的市场冲击逐步修复，部分低价转债组合拳给市场带来信心。山鹰集团此前加强公开市场交流、叠加提议下修、董监高和控股股东增持转债等一系列组合拳，对市场信心有较强提振，剩余期限较短的山鹰转 债近期收盘价格已经修复至票面以上。此外，包括回盛、美锦在内近期触发回售的标的，都有相对积极的表态。转债市场信心已经在逐步重建，票面以下转债占比已经从18.23%的极值下降到14.77%。 图1：转债指数震荡下行图2：10年期国债收益率上周略有下行 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债市场情绪确有改善，但是企稳上行仍需时间。资金角度来看，近期转债成交额处于历史高位，但险资、理财等机构边际资金走向出现分歧；权益角度来看，以中证1000为代表的中小盘指数下行节奏较快；虽然当前转债价 格处于历史低位，市场情绪已经跨越了信用风险冲击带来的极端影响，但是转债企稳上行仍需时间。 市场风格来看，中高评级和市值较大转债标的有望在当前市场环境下具备超额收益。部分转债标的信用评级下调对中低评级转债造成影响，市场对信用风险的关注是持续提升的，从“国九条”落地之后，市场对于公司发展质 量的要求也在提升。转债角度而言，无论是评级较低发行主体还是市值较小的转债标，市场由于对亏损、退市等问题的回避而主动选择相对确定性更高的转债，所以大盘价值类的转债标的更符合当前的政策驱动和资金偏好。 从权益市场来看，市场连续调整已经接近年初的底部区间，日均成交量回落。根据国君策略最新观点，权益底部震荡，但转机渐近，外部压力处于临界点，内需政策的条件有望进一步打开，行业比较角度推荐科技蓝筹和大盘 价值。从转债角度来看，悲观因素当前定价相对充分，后续边际好转的可能性较大，当前资金尚存分歧，情绪尚未转向之前，底仓转债具备确定性，正股对应偏大盘转债标的抗波动更强。 图3：转债价格下行至历史较低水平图4：高价转债区间显著压缩 元收盘价中位数收盘价加权平均收盘价算术平均 160 150 140 130 120 110 100 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 90 100% 2020-01 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-04 2021-06 2021-08 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-04 2022-06 2022-08 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-06 日期 60以下 60-70 70-80 80-90 90-100 100-110 110-120 120-130 130-150 150以上 所有转债 2020/1/2 45.00% 18.40% 22.30% 48.50% 41.30% 26.10% 56.30% 23.00% 0.40% 13.30% 15.00% 2021/1/4 13.80% 8.20% 8.70% 24.10% 45.00% 12.00% 30.50% 69.10% 55.30% 27.30% 21.10% 2022/1/4 96.80% 80.60% 95.50% 53.50% 88.70% 93.00% 98.90% 97.20% 98.10% 85.60% 38.20% 2023/1/3 30.50% 55.60% 32.60% 72.50% 25.80% 22.70% 73.70% 24.60% 55.40% 61.00% 60.60% 2024/1/2 86.50% 76.50% 63.60% 38.00% 94.00% 78.00% 9.70% 22.20% 36.60% 36.40% 87.90% 2024/4/30 90.60% 84.30% 73.50% 63.80% 83.00% 45.10% 39.50% 73.20% 41.00% 41.90% 95.20% 2024/6/7 99.40% 97.40% 60.70% 79.60% 79.30% 47.40% 26.30% 36.50% 29.60% 43.20% 97.00% 2024/6/21 99.20% 98.30% 55.30% 91.50% 79.00% 26.90% 45.30% 43.90% 32.30% 47.00% 97.20% 2024/7/7 98.90% 85.50% 60.40% 35.20% 72.90% 13.60% 14.80% 81.30% 27.90% 34.20% 99.70% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中报披露将至，业绩将成为后续转债择券的重要因素。此前转债市场的压 制因素是信用风险、正股风险和资金偏好，信用风险的影响逐步落地；正股 风险的担忧演绎到后半段，业绩将成为关键变量；而资金偏好的格局长期来 看很难改变。所以短期市场对业绩关注度会持续上升，转债发行数量较多， 且业绩确定性提升的行业集中在化工、能源和电子等。 表1：分平价转债的加权平均转股溢价率分位数（2020年以来） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转股溢价率而言，平价在80-90区间和110-120区间的转债估值具备性价 比，都已经压缩到较低水平。尤其是平价在100-110区间的转债，市场一旦 修复，后续触发强赎的可能性较大。此外，从估值分位数而言，90-100平价 区间的估值较为稳定，转债发行缩量之后，上市新券的价格数据较少，但是 该区间的溢价率一定程度上可以推测出新券上市的溢价率较前不会有显著 下行。 转债市场当前情绪比较悲观，绝对点位上蕴含了较大机会，我们认为需静 待市场企稳，后续中报业绩可能成为择券的分水岭。具体策略上，首先，绝 对价格较低但是信用风险较小的转债标的可以作为纯债替代，比如大丰、晶 科、永02等；其次，下修博弈依然是转债当前较为重要的收益来源，可以 寻找转股溢价率较高且剩余期限较短的多个标的参与；此外，政策驱动或者 有望迎来政策驱动的行业，包括新质生产力、AI、低空经济等，是业绩未落 地之前资金布局的方向之一，比如立讯、烽火转债等；最后，二季度业