债市阿尔法：地方政府债手册

债市阿尔法 地方政府债手册 核心观点固定收益专题研究 地方政府债现状：地方政府债是国内债券市场第一大品种。根据用途和还款来源，可以分为专项债和一般债，其中专项债存量占比接近六成；根据发行目的和用途，地方政府债又可以划分为新增债、置换债、再融资债和特殊再融资债。从存量地方政府债剩余期限分布来看，剩余期限超过10年的大多为专项债；从区域分布来看，经济体量较大的省份地方政府债存量高。 地方政府债发展历程:1994年，我国进行了分税制改革，预算法禁止地方政府发行地方债券;2009年次贷危机发生后，为鼓励地方政府投入基础设施建设，我国首次在全国范围内发行地方政府债券，由财政部代发代还；2011年，我国开始开展地方政府自行发债试点，由财政部代还；2015年，新预算法实施，地方政府债开启全面自发自还。 随着地方政府债的发展，发行期限也逐渐拉长，从最初单一的3年，逐步增加了1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年和30年品种；分类来看，专项债的发行期限相对较长。另外，我国地方政府债的限额主要根据各地区债务风险、财力状况等分配，因此，经济发达地区如山东、广东、江苏、浙江是地方政府债的主要发行主体。 地方政府债投资交易特征：相对于国债、金融债，地方政府债的交易活跃度一般；分发行日来看，当年发行的地方债成交热度高于之前发行的，新券的流动性更好；分期限来看，短端和超长期限品种成交更活跃；分地区来看，经济发达的地区地方政府债的成交更加活跃。 地方政府债投资者行为：从投资者结构来看，地方政府债的投资者结构较为单一，大多数由商业银行购入持有。2023年以来保险公司、农村金融机构是地方债的主要净买入方，大型商业银行、政策行以及股份制商业银行是地方政府债的主要净卖出方。 地方政府债定价规律：发行定价方面，2018年以后，地方政府债发行利差整体逐步收窄；分期限来看，期限越长的地方债发行利差往往越高，但也与流动性相关；分区域来看，随着地方债发行的市场化程度提高，各地区地方政府债发行利差出现分化。 二级利差方面，整体来看，地方政府债的二级利差与国债收益率相关性较高。分区域来看，各地区的二级利差有所分化，2020年以来各地区二级利差大多收窄。2024年，各地区二级利差月均值继续收窄，中长期限的地方债二级利差收窄幅度较大。 风险提示：海外金融市场动荡，美联储加息政策。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数244.6 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.21 企业/公司/转债规模(千亿)67.5/26.6/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望_政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行》——2024-06-20 《2024年6月转债配置策略及“十强转债”组合》——2024-05-30 《资金观察，货币瞭望-二季度基本面向好，预计5月市场利率 季节性下行》——2024-05-15 《债市阿尔法追踪-4月：“超长信用债+低资质城投”胜出》— —2024-05-14 《转债发行人年报&一季报回顾：消费、部分制造业表现较好，资源品承压》——2024-05-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 地方政府债现状5 地方政府债是我国债券市场第一大品种5 地方政府专项债占比接近六成5 地方政府特殊再融资债大量发行6 剩余期限超10年的多为专项债7 经济体量较大的省份地方政府债存量高8 地方政府债发展历程8 地方政府债持续扩容8 地方政府债发行期限逐渐拉长10 经济发达地区是地方政府债的主要发行主体12 地方政府债投资交易特征13 成交活跃度总体一般13 新券流动性更好14 短端和超长期限品种成交更活跃14 不同区域地方债成交活跃度有所分化15 活跃个券一览16 地方政府债投资者行为18 地方政府债投资者结构较为单一18 保险公司和农村金融机构是地方政府债二级市场的主要净买入方19 地方政府债定价规律20 地方政府债发行利差：2018年后不断收窄20 地方政府债二级利差：走势与国债收益率相关性较高24 当前长期限地方政府债二级利差略高于其他27 风险提示29 图表目录 图1：债券市场各品种占比5 图2：地方政府一般债和地方政府专项债分布（按规模）6 图3：地方政府一般债和地方政府专项债分布（按只数）6 图4：专项债资金用途分布（按规模）6 图5：地方政府新增债、置换债和再融资债分布（按规模）7 图6：存量地方政府债剩余期限分布（按规模）8 图7：不同剩余期限地方政府一般债和专项债分布（按规模）8 图8：存量地方政府债地区分布8 图9：各地区一般债和专项债占比情况8 图10：地方政府债年度发行额（一般债及专项债）10 图11：地方政府债平均发行期限11 图12：地方政府一般债发行期限结构12 图13：地方政府专项债发行期限结构12 图14：地方政府债发行占比——分地区占比前五13 图15：地方政府债发行占比——分地区占比6-10名13 图16：地方政府债月成交额13 图17：地方政府债成交额月占比13 图18：地方政府债年度成交额和存量规模14 图19：地方政府债年度换手率14 图20：地方政府债成交额占比（2023年成交明细）14 图21：地方政府债成交额占比14 图22：2023年地方政府债成交额占比（期限分布）15 图23：2024年1-5月地方政府债成交额占比（期限分布）15 图24：2023年地方政府债换手率（期限分布）15 图25：2024年1-5月地方政府债换手率（期限分布）15 图26：2023年地方政府债换手率（地区分布）16 图27：2024年1-5月地方政府换手率（地区分布）16 图28：地方政府债投资者结构18 图29：商业银行持有地方债占比变化19 图30：其他主要投资者持有地方债占比变化19 图31：2023年至2024年Q1各投资者季度净买入地方债规模19 图32：大型商业银行及政策行各期限地方债净买入占比20 图33：农村金融机构各期限地方债净买入占比20 图34：保险公司各期限地方债净买入占比20 图35：2024年一季度主要投资者净买入地方债的期限分布20 图36：地方政府债年平均发行利差22 图37：地方政府债分期限平均发行利差23 图38：2015年至2024年5月地方债分地区发行利差24 图39：5年AAA地方政府债与国债利差走势（中债估值）24 图40：5年地方政府债与国债利差走势(财政部估值曲线）24 图41：地方政府债月均二级利差和10年期国债收益率走势25 图42：2020年至2024年5月分地区地方政府债年平均二级利差变化26 图43：2024年上半年各地区分期限二级市场月平均利差变动27 图44：2024年6月各地区分期限二级市场月平均利差28 表1：地方政府债发行期限相关规定11 表2：2023年分地区地方政府债月均成交额占比（单位：%）16 表3：2023年成交额前十的地方政府债券列表17 表4：2024年1-5月成交额前十地方政府债券列表17 表5：2023年换手率前十地方政府债券列表17 表6：2024年1-5月换手率前十地方政府债券列表18 表7：地方政府债发行定价相关规定22 本文梳理了我国地方政府债的现状，当前投资交易特征，也对地方政府债的发展历程和历史定价规律进行了全面归纳总结。 地方政府债现状 2009年财政部关于印发《2009年地方政府债券预算管理办法》的通知中首次提到地方政府债的定义，“地方政府债券，是指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的2009年地方政府债券”。尔后，随着地方政府债发行规则的不断完善，财政部逐步退出了代发代还的角色，省、自治区、直辖市和计划单列市政府经国务院批准同意后自主发行并偿付地方政府债。 地方政府债是我国债券市场第一大品种 截至2024年5月末，地方政府债总规模42.2万亿元，是国内债券市场第一大品种，余额占比26.0%。 图1：债券市场各品种占比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理，数据截至2024年5月末 地方政府专项债占比接近六成 2015年财政部首次推出地方政府专项债，尔后专项债余额占比快速提升，目前已经接近六成。根据财政部印发的财库〔2015〕64号《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，地方政府一般债券是指地方政府为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。根据财政部印发的财库〔2015〕83号《地方政府专项债券行管理暂行办法》，地方政府专项债券是地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。截至2024年5月末，存量一般 债2,895只，规模17.3万亿元（占比41.7%）；专项债7,782只，规模24.2万亿元，占比58.3%。 图2：地方政府一般债和地方政府专项债分布（按规模）图3：地方政府一般债和地方政府专项债分布（按只数） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理，数据截至2024年5月末资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理，数据截至2024年5月末 专项债大多投向产业园和交通基础设施项目。财政部及发改委每年年末会结合经济运行中出现的新情况，就下一年专项债重点投向领域做出指导，进行调整优化。经过多年的调整优化，2024年地方政府专项债重点投向领域扩充至10个，包括：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、保障性安居工程、新型基础设施、国家重大战略项目。另外除了财政部公布的2024年重点投向领域以外，专项债还有用于中小银行补充资本金、乡村振兴、土地储备和扶贫纾困等领域。 截至2024年5月末，存量市政和产业园基础设施专项债、交通基础设施专项债和 保障性安居工程专项债规模最高，分别为7.3万亿元、2.8万亿元和2.5万亿元，占比分别为30.3%、11.4%和10.4%。 图4：专项债资金用途分布（按规模） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理，数据截至2024年5月末 地方政府特殊再融资债大量发行 根据根据其发行目的和用途，地方政府债又可以划分为新增债、置换债、再融资债和特殊再融资债，它们的定义如下： （1）置换债：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换；2015年3月，财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题答记者问时介绍，置换存量债务的地方政府债券简称置换债。截至2024年5月末，存量置换债规模3.4万亿元，占比8.1%。 （2）再融资债：财政部《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次提及了再融资债券的用途，用于偿还部分到期地方政府债券本金。截至2024 年5月末，存量再融资债规模11.9万亿元，占比28.4%。 （3）特殊再融资债：2020年12月4日，江苏省发行的再融资债“20江苏债23”并未列举偿付的债务明细，而且募集资金用途表述为“用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，相较于之前发行的再融资债“用于偿还到期地方政府债券”的表述，偿还范围扩大，市场以此作为特殊再融资债的判断依据。截至2024年5月末，特殊再融资债存量规模2.6万亿元，占比6.1%。 图5：地方政府新增债、置换债和再融资债分布（按规模） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理，数据截至2