债市阿尔法系列：熊猫债的前世今生
证券研究报告|2024年07月29日 债市阿尔法系列 熊猫债的前世今生 核心观点固定收益专题研究 熊猫债历史发展与政策沿革：熊猫债指的是境外机构在我国发行的以人民币计价的债券，其发展可以分为三个阶段：（1）2005-2013年“慢起步”阶段； （2）2014-2022年的重启优化阶段；（3）2023年至今的快速扩容阶段。 从发行情况来看，近年来熊猫债发行人多为评级AAA的中资境外非金融企业，发行品种多为短期融资券和中期票据。长期来看，作为金融开放的重要环节，熊猫债有望持续扩容。 熊猫债现状：截至2024年7月17日，我国熊猫债存量共2,908亿，整体存 量规模不大，且剩余期限在5年期以下的熊猫债余额占比超九成。分债券品种来看，存量熊猫债中中期票据余额最多；分发行人来看，存量熊猫债的发行人大多为评级AAA的境外非金融企业。 熊猫债投资者行为分析：非法人产品、存款类金融机构和央行批准的境外机构是熊猫债的主要投资者。近年来，证券公司持有的熊猫债占比有明显的增加。 熊猫债二级交易特征：随着熊猫债的快速发展，熊猫债二级市场成交规模不断上升，今年以来成交额快速增加；另外，近年来熊猫债换手率也有所上升。 熊猫债投资机会挖掘：对存量熊猫债按照剩余期限和隐含评级分类，我们筛选出一些有超额收益的个券；另外对比熊猫债与其境内可比发行主体剩余期限近似的债券，我们也找到一些具有估值优势的个券。 风险提示：熊猫债政策发生调整，海内外经济形势发生变化。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 联系人：陈笑楠联系人：王奕群021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数245.8 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.18 企业/公司/转债规模(千亿)68.1/26.2/7.9 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-详议转“债”四大热点》——2024-07-16 《债市阿尔法-地方政府债手册》——2024-06-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 熊猫债历史发展与政策沿革5 熊猫债发展的三个阶段5 近年发行人多为评级AAA的境外非金融企业9 熊猫债发行以短期融资券和中期票据为主10 作为金融开放的重要环节，熊猫债有望持续扩容10 熊猫债现状11 熊猫债存量规模不大，剩余期限整体较短11 熊猫债存量以中票为主11 存量熊猫债九成主体评级为AAA12 存量熊猫债的发行人一半以上是非金融企业12 熊猫债投资者行为分析14 非法人产品是熊猫债的最主要投资者14 近年来证券公司持有的熊猫债占比明显增加14 熊猫债二级交易特征15 今年以来熊猫债成交额快速增加15 活跃个券一览16 熊猫债投资机会挖掘17 风险提示20 图表目录 图1：熊猫债年度发行额及占比变化5 图2：2005-2013年中美利差上升，人民币升值6 图3：2010-2014年点心债快速扩容注（2024年截至7月）6 图4：GSSS熊猫债发行规模和只数变化8 图5：GSSS熊猫债发行人性质分布——按发行规模8 图6：熊猫债发行人分类——按发行额9 图7：熊猫债发行人性质分布——中资、外资9 图8：熊猫债发行人主体评级分布——按发行额10 图9：熊猫债发行方式分布——按发行额10 图10：熊猫债发行品种分布——按发行额10 图11：熊猫债发行期限分布——按发行额10 图12：熊猫债剩余期限分布——按余额11 图13：熊猫债剩余期限分布——按只数11 图14：存量熊猫债债券类型分布——按余额12 图15：存量熊猫债发行方式分布——按余额12 图16：存量熊猫债主体评级分布——按余额12 图17：存量熊猫债主体评级分布——按只数12 图18：存量熊猫债发行人性质分布——按余额13 图19：存量熊猫债按发行人性质分布——按只数13 图20：存量境外非金融企业熊猫债行业分布——按余额13 图21：存量境外非金融企业熊猫债行业分布——按只数13 图22：熊猫债投资者结构14 图23：熊猫债主要投资者持仓占比变化15 图24：熊猫债其他主要投资者持仓占比变化15 图25：熊猫债月成交额16 图26：熊猫债月成交额占比16 图27：熊猫债月成交额及存量规模16 图28：熊猫债月换手率16 表1：2005年-2010年熊猫债起步阶段主要政策文件6 表2：2014-2022年熊猫债相关政策文件7 表3：2023年至今熊猫债相关政策文件8 表4：当前熊猫债类型9 表5：存量超过100亿的熊猫债发行人1 表6：发行规模前10的熊猫债发行人14 表7：2024年上半年成交额前十的熊猫债列表16 表8：2024年上半年换手率前十的熊猫债列表17 表9：国际开发机构熊猫债列表17 表10：存量外国政府熊猫债列表18 表11：隐含评级相同、期限相似的有估值溢价的熊猫债18 表12：熊猫债和境内发行主体可比债券利差18 熊猫债历史发展与政策沿革 熊猫债指的是境外机构在我国发行的以人民币计价的债券。分类上来说，熊猫债属于国际债券中的“外国债券”。国际债券指一国政府、机构等在国外金融市场上发行的债券，根据计价货币不同主要分为三类：以发行主体所在国和发行地外的第三国货币为面值发行的欧洲债券（Eurobonds）、以发行地货币为面值发行的外国债券（ForeignBonds）和以发行人本国货币为面值发行的离岸债券（OffshoreBonds）。熊猫债就属于其中的第二类，即境外主体在我国发行，以人民币计价的债券。按照国际惯例，“外国债券”通常以发行地国家的特色或者吉祥物来命名，例如美国的“扬基债券”、日本的“武士债券”、英国的“猛犬债券”、澳大利亚的“袋鼠债券”等。2005年，国际开发机构（亚洲开发银行和国际金融公司）首次获准在华发行人民币债券，时任财政部长金人庆将其命名为“熊猫债券”。 图1：熊猫债年度发行额及占比变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2024年为截至2024年7月17日数据 熊猫债发展的三个阶段 第一阶段：2005年到2013年的“慢起步”阶段。熊猫债首发于2005年，初期发行主体为国际开发机构。2005年2月，发改委、财政部、央行和证监会多部门联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，对国际开发机构发行熊猫债的条件做出规定：包括财务稳健资信良好、为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金在10亿美元以上、资金用途满足一定要求等。2005年10月，亚洲 开发银行和国际金融公司分别发行10亿和11.3亿的10年期债券，票面利率分别为3.34%和3.4%，均略高于当时的10年期国债收益率。这两家国际开发机构又分别在2006年和2009年发行了8.7亿和10亿的第二期熊猫债。2010年，发改委等部门发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》的修订版本，对原版中发行主体具备的条件进行了优化。 2010年到2013年我国熊猫债进展缓慢，发行几近停滞。综合来看主要有两方面原因：一是次贷危机后全球主要国家进入降息周期，中美利差高位运行，汇率有 升值趋势，发行人民币债券的吸引力较低；二是这一时期点心债1快速增长，对熊猫债有一定的替代性。随着跨境人民币结算试点的推进，2010年后点心债发行规模快速增长，同期香港融资成本也较低，Shibor-Hibor的3M利差一度高达6%，熊猫债吸引力相对较弱。2013年仅有一笔由韩国韩泰轮胎发行的3亿元熊猫债。 图2：2005-2013年中美利差上升，人民币升值图3：2010-2014年点心债快速扩容注（2024年截至7月） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表1：2005年-2010年熊猫债起步阶段主要政策文件 时间发布机构文件名主要内容 国际开发机构申请在中国境内发行人民币债券应具备以下条件: 发改委、财《国际开发机2005年2月政部、人民构人民币债券 银行、证监发行管理暂行 会办法》 发改委、财《国际开发机政部、人民构人民币债券 (一)财务稳健,资信良好,经在中国境内注册且具备人民币债券评级能力的评级公司评级,人民币债券信用级别为AA级以上; (二)已为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金在10亿美元以上;(三)所募集资金用于向中国境内的建设项目提供中长期固定资产贷款或提供股本资金,投资项目符合中国国家产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定。主权外债项目应列入相关国外贷款规划。 放松国际开发机构申请在中国境内发行人民币债券应具备的条件： （一）财务稳健，资信良好，经两家以上（含两家）评级公司评级，其中至少应有一家评级公司在中国境内注册且具备人民币债券评级能力，人民币债券信用级别为AA级（或相当于AA级）以上； 2010年9月银行和证 监会 发行管理暂行办法》修订 （二）已为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金在十亿美元以上， 经国务院批准予以豁免的除外； （三）所募集资金应优先用于向中国境内的建设项目提供中长期固定资产贷款或提供股本资金，投资项目符合中国国家产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定。主权外债项目应列入相关国外贷款规划。 资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理 第二阶段：2014年到2022年的重启巩固阶段。度过2010-2013年的几近停滞后， 熊猫债2014年发行额度再次来到20亿。2014年3月，德国戴姆勒公司在我国银 行间市场发行5亿元非公开募集熊猫债，标志着熊猫债发行主体由国际开发机构扩展至外国政府机构、境外金融机构和境外非金融机构。2015年随着人民币国际化进程加快，发行量增加至130亿，当年累计6家国外机构在我国银行间市场发行了熊猫债。 2016年迎来熊猫债第一个发行高峰。2016年1月央行发布《关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》，满足条件的熊猫债不纳入跨境融资风险加权余 1点心债又称“离岸人民币债券”，是境外发行的，以人民币计价的债券。点心发债主体持续扩容：2010年，发债主体拓展至香港及海外金融机构和企业；2012年，境内非金融机构也被允许赴港发行点心债。虽然与熊猫债发债主体重合度并不算高，但同为人民币债券，有一定替代性。 额计算。同年底央行出台《关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》，明确央行的管理责任与熊猫债开户、汇划和信息报送等相关规定。2016年熊猫债发行额大幅增长至1300亿。 表2：2014-2022年熊猫债相关政策文件 时间发布机构文件名主要内容 2016年1月人民银行 2016年12月人民银行 2018年9月人民银行 和财政部 2019年1月交易商协 会 《关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》 《关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》 《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》 《境外非金融企业债务融资工具业务指引(试行)》 《境外非金融企业债务融资工 自用熊猫债不纳入跨境融资风险加权余额计算，即试点企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券并以放款形式用于境内子公司的熊猫债。 中国人民银行负责对与人民币债券发行、使用和偿还有关的人民币账户和人民币跨境收付进行管理，明确熊猫债开户、汇划和信息报送相关规定。 熊猫债申请发行主体包括国际开发机构、外国政府类机构、境外金融和非金融机构法人,明确债券发行、登记、托管、结算和信息披露等相关规定。 境外非金融企业发行债务融资工具的注册、文件要求、资金使用、信息披露等。 根据境外企业市场认可度、信息披露透明度等条件，注册 2020年9月交易商协具分层分
