汇率、利率与流动性研究系列之二：负利率的前世今生之分级利率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 汇率、利率与流动性研究系列之二 2016年02月24日 [Table_BaseInfo] 标普500与美元指数 相关研究报告： 《汇率、利率与流动性研究系列之一：2016年汇海探寻之人民币汇率》-2016-02-03 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL：linhu@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 负利率的前世今生之分级利率 随着当前越来越多的发达国家步入零利率，负利率下货币政策的实施无疑是其央行面临的挑战，而分级利率的推出则正好是目前应对这一挑战的一个可行方式。在本篇报告中，我们在全球范围内梳理了负利率下实施分级利率的所有案例，并对其在今后的推广和应用进行了展望。以期为投资者理解当下发达国家央行的货币政策创下提供一个兼具历史性和前瞻性的视角。  负利率下分级利率的案例之一：瑞士央行 由于瑞士央行的利率走廊完全为负区间，为降低整个金融系统因负利率而承担的成本，瑞士央行在实施负利率的方式上采取了所谓的“分级利率”只有当这些金融机构在瑞士央行的货币存款账户余额超过其各自的“门槛”，超出的部分才被征收负利率。  负利率下分级利率的案例之二：丹麦央行 丹麦央行为金融机构在其开设的隔夜存款账户设定了上限，如果某一金融机构在该隔夜存款账户上的余额未达到丹麦央行设定的上限，则依然计为隔夜存款，享受零利率；而一旦其余额超过了这一上限，则超出部分将被算作期限为一周的定期存款，从而被征收负利率。  为何瑞士央行和丹麦央行要在负利率下实施分级利率？ 由上述瑞士央行和丹麦央行的案例可以看出，其之所以在实施负利率时采用了“两级差别存款利率”，一个主要的目的在于减少整个金融系统因负利率而承担的成本。与之同时，“两级差别存款利率”也有助于瑞士央行和丹麦央行打击外汇投机。  负利率下分级利率的推广：日本央行的“三级利率体系” 在日本央行的 “三级利率体系”下，需要被征收负利率的准备金规模占比仅4%，而96%的准备金依然适用零以上的利率。该“三级利率体系”将在货币政策上赋予日本央行更大的灵活性。尤其是针对不同的情景，未来日本央行可以在这一体系内部构建任何组合以实现其特定的政策目的。  分级利率的下一站：欧央行？ 在日本央行之后，我们认为欧央行将成为下一个在负利率下采用分级利率的央行。主要原因有二：一是负利率的实施已经给欧元区银行带来了较高的成本；二是同为利率走廊瑞士央行为欧央行实施分级利率提供了借鉴。 90929496981001021041800185019001950200020502100215022002015-052015-072015-092015-112016-01标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 日本央行在1月议息会议出乎市场意料宣布实施负利率，随之推出的“三级利率体系”更是令市场闻所未闻，也由此是的分级利率成为当下发达国家央行货币政策工具的一个热门词汇。我们认为，随着当前越来越多的发达国家步入零利率，负利率下货币政策的实施无疑是其央行面临的挑战，而分级利率的推出则正好是目前应对这一挑战的一个可行方式。在本篇报告中，我们在全球范围内梳理了负利率下实施分级利率的所有案例，并对其在今后的推广和应用进行了展望。以期为投资者理解当下发达国家央行的货币政策创下提供一个兼具历史性和前瞻性的视角。 一、负利率下分级利率的案例之一：瑞士央行 日本央行在其声明中提到了其分级利率的推出借鉴了瑞士央行的做法。那么我们就先来看看瑞士央行的分级利率是怎么设计的。 首先需要强调的是，瑞士央行的基准利率是3个月瑞士法郎LIBOR利率，由于这一利率是市场利率，并不由瑞士央行决定；因此瑞士央行采取了利率走廊制度，即通过货币政策操作，引导该利率的运行在一个目标区间内。 近年来随着瑞士法郎对欧元的升值压力加大，金融机构多将其日常多余的流动性存放在瑞士央行的活期存款账户上，因此自2014年12月，瑞士央行宣布利率走廊制的一个主要做法是设定该活期存款账户的利率，利率走廊的区间则为该活期存款账户利率为中点，区间范围为100bp。举个例子，当前瑞士央行为该活期存款账户设定的利率水平为-0.75%，则目前瑞士央行利率走廊区间为[-1.25%，-0.25%]。 图2：瑞士央行于2014年12月宣布实施负利率，实质上是一种“两级差别存款利率” 资料来源：瑞士央行、国信证券经济研究所整理 其次，由于瑞士央行的利率走廊完全为负区间，为降低整个金融系统因负利率而承担的成本，瑞士央行在实施负利率的方式上采取了所谓的“分级利率”（图1），即对于金融机构在瑞士央行活期存款账户而言，-0.75%的负利率只是在金融机构的活期存款余额超过一定的“门槛”后才生效，而对于“门槛”内的活期存款，则依然是零利率。 对于这一“门槛”的设定，瑞士央行根据金融机构性质的不同采取了两种方式。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 一是那些有最低准备金要求的金融机构（主要是瑞士国内的银行），其“门槛”为其最近的报告期内最低准备金数额乘以20，加上同时期内现金持有的增量；二是那些没有最低准备金要求的金融机构（主要是瑞士的国外银行和证券交易商），其“门槛”由瑞士央行设定一个固定值。因此，只有当这些金融机构在瑞士央行的货币存款账户余额超过其各自的“门槛”，超出的部分才被征收负利率。由此可见，负利率下瑞士央行的分级利率实际上是一种“两级差别存款利率”。 二、负利率下分级利率的案例之二：丹麦央行 就上述“两级差别存款利率”而言，瑞士央行并非始作俑者，第一个在负利率下实施该机制的是丹麦央行。与瑞士央行同的是，丹麦央行一直以来以本国货币对欧元汇率的稳定为货币政策操作目标，即所谓的固定汇率制。在这一货币制度下，利率仅仅是维持汇率稳定的手段。 丹麦央行自2012年7月开始实施负利率，其背景也是当时欧央行降息后是丹麦克朗面临对欧元的升值压力。其采取的做法是将金融机构在丹麦央行的定期存款利率（期限为一周）下调至-0.2%；但金融机构在丹麦央行的隔夜存款仍适用于零利率。因此，丹麦央行的负利率在本质上也是一种“两级差别存款利率”。 具体而言，如图3所示，丹麦央行为金融机构在其开设的隔夜存款账户设定了上限，如果某一金融机构在该隔夜存款账户上的余额未达到丹麦央行设定的上限，则依然计为隔夜存款，享受零利率；而一旦其余额超过了这一上限，则超出部分将被算作期限为一周的定期存款，从而被征收-0.2%的负利率（当前这一利率已被下调为-0.75%）。 图2：瑞士央行于2014年12月宣布实施负利率，实质上是一种“两级差别存款利率” 资料来源：瑞士央行、国信证券经济研究所整理 三、为何瑞士央行和丹麦央行要在负利率下实施分级利率？ 由上述瑞士央行和丹麦央行的案例可以看出，其之所以在实施负利率时采用了“两级差别存款利率”，一个主要的目的在于减少整个金融系统因负利率而承担 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 的成本。我们知道虽然一国央行可以对商业银行征收负利率，但银行出于自身经营的考虑，往往不会轻易对储户征收负利率（否则储户会将银行的存款取出转而囤积现金）。因此，“两级差别存款利率”的引入，使得银行仅需要对部分超额流动性付出被征收负利率，从而在一定程度上降低了负利率的实施成本。 与之同时，“两级差别存款利率”也有助于瑞士央行和丹麦央行打击外汇投机。由于此前两国货币均在一定程度上盯住欧元（瑞士法郎虽在2015年1月宣布取消对欧元汇率的上限，但一次性升值后对欧元汇率又趋于稳定），因此在欧央行持续货币宽松的背景下，为维系兑欧元汇率的稳定，两国央行有必要采取各种措施抑制投机资本的流入。在“两级差别存款利率”下，以丹麦央行为例，可以通过调整金融机构在其隔夜存款账户的上限来增加投机资金的成本（比如降低这一上限，则流入的投机资本将有更多的部分被征收负利率）。 四、负利率下分级利率的推广：日本央行的“三级利率体系” 让我们在回到当前的日本央行，其在1月29日宣布实施负利率时推出了所谓的“三级利率体系”，在该体系下，日本央行将金融机构在其开设的准备金账户细分为三类： （1）现有超额准备金的存量，这部分称为Basic balance，继续适用原先0.1%的超额准备金利率； （2）金融机构的法定准备金、以及此前日本央行提供给金融机构的一些贷款计划带来的准备金的增加；这部分被称为Macro Add-on balance ，适用于零利率； （3）上述两类之外的其他准备金， 这部分被称为Policy-rate balance，适用于-0.1%的负利率。 图3：在现有“三级利率体系”下，仅有4%的准备金适用于负利率 资料来源：日本央行、国信证券经济研究所整理 就目前而言，金融机构在日本央行总的准备金规模为260万亿日元，根据上述分类，（1）中的Basic balance约为210万亿日元；（2）中的Macro Add-on balance约为40万亿日元；（3）中的Policy-rate balance为约为10万亿日元。81%15%4%Basic balanceMacro Add-on balancePolicy-rate balance仅4%的准备金适用负利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 因此，由图3可见，在日本央行的这一“三级利率体系”下，需要被征收负利率的准备金规模占比仅4%，而96%的准备金依然适用零以上的利率。 之所以有这样的制度安排，其主要的考虑在于当前日本央行的准备金规模占GDP的比例达到了50%，如果立刻对所有的准备金存量征收负利率，将对整个金融体系造成巨大的成本。尤其是QQE还在实施，试想商业银行在将国债卖给日本央行后，得到的流动性存入日本央行还要支付0.1%的成本，其是否还有足够的意愿卖出国债？ 尽管如此，该“三级利率体系”仍将在货币政策上赋予日本央行更大的灵活性。尤其是针对不同的情景，未来日本央行可以在这一体系内部构建任何组合以实现其特定的政策目的。例如如果投机资金继续押注日元升值，日本央行可以Policy-rate bal ance的利率在-0.1%的水平上进一步下调，从而加大投机资金流入的成本；而如果日本央行认为金融机构将贷款计划获得流动性没有投放于实体经济，则会将Macro Add-on bal anc e的零利率进一步下调负区间。 总而言之，日本央行的“三级利率体系”，正是此前瑞士央行和丹麦央行的“两级差别存款利率”推广和应用，并且较好地结合了当前日