联合王国: 选定的问题

货币基金组织国家报告第24 / 204号 联合王国 选定的问题 这份关于联合王国的文件是由国际货币基金组织的一个工作人员小组编写的，作为与联合王国定期协商的背景文件。它基于2024年6月14日完成时获得的信息。 2024年7月 本报告的副本可从以下位置向公众提供国际货币基金组织出版服务邮政信箱92780华盛顿特区20090电话：（202）623 - 7430传真：(202) 623 -7201E - mail: publications @ imf. org Web: http: / / www. imf. org 国际货币基金组织华盛顿特区 联合王国 选定的问题 2024年6月14日 批准人欧洲部 由S. Ali Abbas领导的团队编写，由Agnese Carella，Ruo Chen，Andrew Hodge，Pragyan Deb，Katherine Dai和Gloria Li（均为EUR）撰写的各个章节；Nihal Haider（MCD）；R. Lama和R Meeks（均为MCM）。 CONTENTS 英国的货币政策问题 A.货币政策传导：当前英国周期不同吗？3B.英国MPC决策和公告：美联储政策溢出的作用11C.基于模型的替代货币政策路径17 Figures 1.政策利率、通货膨胀和通货膨胀预期42.广义宏观经济变量的演变63.财务指标的演变84.主要不良事件宏观经济指标的演变105.因子加载136.GDP对MPC目标冲击的反应167.半结构性开放下的货币传导机制经济模型178.简单规则下的货币政策189.不同目标下的最优政策预测2010.去锚风险下的约束最优策略预测2111.核心通货膨胀的约束最优政策预测22 TABLES 1.英国的货币紧缩周期42.FOMC溢出效应的影响143.损失函数中的系数18 附件 一、弱消费和强投资反应的微观基础23 26 英国的公共支出压力 27 A.Introduction27B.历史支出趋势28C.详细的支出情景29D.宏观财政影响37 Figure1. 财政调整路径下的公共债务（不包括英国央行）40 TABLE 1.假设：TME 2025 / 26 - 2034 / 35财年的情景352.按功能划分的详细支出预测363.对财政总额的影响364.实现债务稳定的财政努力：调整路径(GDP)41 附件 I.Methodology42II.高支出情景46 增长和投资的建设规划改革_ 50 A.在国际背景下定位英国的建筑规划制度50B.国际和英国改革经验53C.英国建筑规划体系的潜在改革56 BOX 对英国近期规划改革的政治反对 UPSKILLING UK WORKFORCE61 A.英国的技能短缺61B.导致技能短缺的因素64C.政策建议72 TABLE 技能空间中的持续举措 参考文献75 英国的货币政策问题1 在2021年12月至2023年8月期间连续14次加息以阻止高于目标的通货膨胀之后，英格兰银行（BoE）此后一直将利率保持在5.25％，因为通货膨胀率从2023Q1的两位数急剧下降到2024Q2的接近目标。随着英国央行准备宽松，本文研究了三个并发的货币政策问题：（a）与其他主要发达经济体（AE）的经验相比，当前周期内英国央行货币紧缩的宏观经济和金融影响如何，以及以前的英国紧缩周期；（b）美联储的决定对英国货币传导的影响，以及随之而来的对英国央行沟通的影响；（c）英国货币政策路径的基于模型的预测（寻求稳定通胀和产出缺口）如何与工作人员在2024年第四条咨询中建议的路径进行比较。A部分发现，货币传导在很大程度上反映了以前的事件（以及其他主要AE的经验），最值得注意的例外是抵押贷款渠道，由于固定利率抵押贷款的份额较高，抵押贷款渠道的速度较慢。B部分揭示了美联储公告对英国金融市场的巨大影响，并认为在英国央行可能与美联储分歧的情况下，这将对英国央行的沟通产生溢价。C部分显示，最佳利率路径预测接近员工建议的路径，尽管如果英国央行高度重视对长期高于目标通胀导致通胀预期下降的担忧，那么降息的步伐将放缓。 A.货币政策传导：当前英国周期不同吗？ 1.在本节中，我们将研究关键的宏观和财务指标，并评估迄今为止紧缩政策的影响。特别是，我们探讨当前货币紧缩的传导是否与先前的紧缩周期或当前当代周期中的其他主要AE不同。我们查看主要的宏观经济和金融总量以及英国家庭调查和企业层面的数据，以隔离对家庭消费和商业投资的影响，这是国内需求的两个主要组成部分。 与以前的英国拧紧周期的比较 2.到目前为止，目前的事件标志着英国央行自1997年独立以来最激进的紧缩周期。英国央行在货币政策委员会（MPC）的连续会议上加息14次，从2021年12月开始，到2023年8月达到5.25％的峰值。虽然仍在进行中，但当前周期已经比以往所有周期更长，并且出现了最大的加息和最高的加息次数（表1）。2紧缩的规模与前所未有的通胀冲击规模相称（图1）。从2022年底/ 2023年初的10 - 11%左右的峰值，整体通胀率在2024年4月降至2.3%，预计将在2025年初持久恢复到2%的目标。虽然 银行利率的累计涨幅很大，创纪录的高通胀意味着实际利率仅在2023年春季与之前的周期相当。尽管如此，市场隐含的未来5年通胀预期（根据零售价格指数（RPI）和CPI通胀之间的楔子进行了调整）仍然大致保持稳定，尽管在2.5％左右，它们已经稳定在比以前略高的水平。在当前的紧缩周期中，长期通胀预期得到了很好的支撑。 *从第一次加息到第一次降息前的最后一个月，定义了一个紧缩周期（当前周期除外）。* *由于加息幅度相对较小，但持有期较长，此周期被排除在以后的比较之外。* * *截至2024年5月。 图1.政策利率、通货膨胀和通货膨胀预期 3.关键宏观经济变量的行为在很大程度上是直观的（图2），认识到其他因素也在起作用。实际GDP增长比以往所有周期都要弱得多。这部分是由于供应限制，例如与大流行相关的全球供应中断、俄罗斯在乌克兰战争背景下能源价格飙升导致的贸易条件冲击以及劳动力短缺。从国内需求来看，疲软的增长主要反映了由于生活成本高企和消费者信心疲软，家庭消费更加疲软（鉴于其在GDP中的比重很大）。近年来，包括公共投资在内的投资似乎保持得更好，尽管这些投资是在长期投资疲软之后进行的(见附件一，关于消费疲软和投资反应强劲的微观基础)。劳动力市场比以往周期明显收紧，部分原因是自英国退欧以来劳动力市场的灵活性降低，尽管自2022年早期高峰以来劳动力市场已逐渐缓解。最后，与以往周期不同的是，实际有效汇率最初是贬值的，最近几个季度是升值的，主要是由与美国的利差推动的。 4.对财务状况的最初影响-以员工对财务状况指数（FCI）的首选衡量标准来衡量-比以前的周期中观察到的要强一些，但最近有所缓解。 对FCI以及其他金融市场指标（见下文）的影响根据总加息规模（i。 Procedres.，以FCI对累积比率增加的弹性来衡量)。如Catherie L.曼恩在2023年2月的演讲中，货币传导的第一阶段主要是通过金融市场（见文字图）。虽然FCI总结了第一阶段中的整体传输,但它具有三个组成部分: 注：货币传导渠道的描述并非详尽无遗。例如，通胀预期渠道未显示。利率渠道，其中，市场利率和银行的贷款和存款利率的变化会影响借贷成本和储蓄收益。“新增”银行贷款利率（包括企业贷款和家庭贷款）的反应与以往周期相似（图3）。同样，公司贷款和家庭非抵押贷款（例如消费信贷或个人贷款）的“有效”利率行为与以前的周期一致。然而，“有效抵押贷款利率”的提高(一。Procedres.，由于固定利率抵押贷款的份额较高，未偿还抵押贷款存量获得的平均利率)大幅低于前几个周期。关于“市场利率”，在当前周期的早期阶段，公司债券收益率反应过度，但已经稳定在低于1的通行率（约0.7）。与以往周期相比，“金边收益率”对政策利率上升的反应更快，这可能反映得更大。 图2.广义宏观经济变量的演变 ...虽然投资似乎保持得更好，尽管在长期停滞之后 实际汇率较低，但最近几个季度有所升值（反映出与美国的汇率差异）。 考虑到目前债务水平上升以及2022年9月“迷你预算”事件的后果，人们对公共财政的担忧。 资产价格渠道，资产价格（包括股票市场价格和房价）的变化通过财富效应影响储蓄和投资决策。尽管股票价格（FTSE100）相对较好，但这次房价却更加低迷，这也可能有助于解释家庭消费的较弱反应。 信贷渠道，由于贷款人对借款人信用价值的风险评估的变化，信贷供应的变化减少了消费和投资的融资来源。令人惊讶的是，在当前周期中，银行贷款几乎保持平稳，与过去明显不同。除了货币紧缩政策外，银行贷款的疲软还可能反映出全球金融危机后的结构性断裂以及各种政府支持计划下COVID期间的借款增加等因素。另一方面，通过市场的企业资本发行波动较大，但与以往周期并无明显偏差。 与当前周期中其他主要发达经济体的比较3 5.其他主要央行，尤其是美联储和欧洲央行，也大幅加息，以应对“共同”通胀冲击。尽管英国央行是第一个提高政策利率的机构，但在周期初期，它的加息速度比美联储更为渐进。控制货币紧缩的规模，英国疲弱的GDP和消费反应似乎与其他国家相当，而投资则更强劲，正如之前以及附件I（图4）所解释的那样。财政赤字相对高于同行国家，反映出英国当局提供的COVID支持有所加强。尽管工资增长与同行相似，但似乎更为持久，这可能是由于劳动力市场趋紧，如前所述。 通过企业未偿贷款利率的传导没有明显的差异. 银行贷款在当前周期中几乎保持平稳，... 被更柔和 财务状况似乎比同行更为“宽松”，但指数衡量指标使用的很重要。4此外，新抵押贷款利率和债券收益率的增长一直是最高的，表明金融状况趋紧。 关键收益 6.在当前周期中，英国的货币传导大多符合预期，并且与其他AE的经验相似。与以前的紧缩周期相比，GDP增长明显疲软，这主要反映了消费疲软，而投资则表现出了一定的韧性（在这个周期中，供应限制也明显发挥了作用）。当与其他AE中的其他传输进行比较时,也获得该模式。大多数财务状况渠道的反应与以前的周期类似。唯一的例外是有效抵押贷款利率的上升，该利率有所下降，反映出由于固定利率抵押贷款在经济中的份额较高，重新定价较慢。尽管通过抵押贷款的传导速度较慢，但家庭消费一直非常疲软，尽管2023年工资增长有所回升，这主要是由于生活成本高企和信心疲软。政府的税收优惠支持了企业投资的韧性。然而，并不是所有的公司都利用了这种激励措施。例如，盈利能力似乎是制造企业加大投资的主要驱动力。 考虑到货币紧缩的规模，疲弱的GDP... ...和消费似乎与其他国家相当，... ...而强劲的投资脱颖而出。财政赤字相对较大。 与其他情况相比，财务状况更为“宽松”，但使用的指数衡量标准很重要。 B.英国MPC决策和公告：美联储政策溢出的作用 7.本部分研究（i）联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策决定对英国MPC货币传导的影响；（ii）对MPC沟通的可能影响。作为全球金融中心，英国金融市场对国内事态发展和国际新闻都很敏感。特别是，FOMC的货币政策决定可能会通过对英国金融市场的影响来影响英国的内需（货币传导的主要渠道，见A节）。因此，了解这些溢出的大小和质地很重要。此外，MPC和FOMC决策/公告的顺序（见下文）有时会产生另一个挑战，即MPC公告被之前的FOMC公告所主导。因此，我们探讨了调整MPC决策和沟通方法的范围，以避免其决策受到FOMC影响的市场影响。 8.FOMC的货币政策决定通常会对英国金融市场产生不小的影响。例如，2023年12月13日，联邦公开市场委员会的宣布，包括2024年可能的75个基点降息，发出了鸽派 向市场发出信号。这发生在当天英国市场休市之后。第二天，12月14日，市场开盘后15分钟内，2年期英国国债收益率（与政策利率密切相关）下降了20个基点。当天晚些