红利打底，适度增配成长

证券研究报告|2024年07月04日 策略月报 红利打底，适度增配成长 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：步入宽货币、紧信用格局 信用方面，5月我国新增社融20648亿元，高于万得一致调查值（19508亿元）。其中新增人民币贷款9500亿元,低于万得一致调查值（10178亿元）。其中社融增加更多地来源于政府债券供给放量，而新增人民币贷款等分项指标的降低则反映了整体信用环境的结构性紧缩。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率有望下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用脉冲震荡盘顶，但信用紧缩当前还在处在短期路径中。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，历史上不考虑政策因素时，债市胜率高于股市和商品。结合赔率来考虑，在当前ERP的指引下增加部分股票的仓位配置可以博取阶段性弹性，相比之下债市经历利率下行后赔率进一步受限。 2.2024年6月大类资产价格展望 经济复苏节奏偏缓，市场继续调整。5月工业企业利润单月同比增速边际回落，通胀保持低位，6月PMI持平前期且仍低于荣枯线，基本面对股市的支撑有限。6月以来一、二级行业轮动分化，高低切特征结束，延续性强于反转效应。 利率长期向下趋势仍存，需警惕长债利率回调。基本面数据走弱为利率提供下行空间，但长债利率仍低于央行定位的2.5%-3%的合理区间，存在回调风险。 美国降息前景不断反复，整体鹰派，人民币汇率仍处波动区间。CPI、PCE、PMI制约了美联储的降息决策，同向或反向的指示不断模糊降息路径。结合对我国基本面和利率的判断，人民币汇率或仍处波动区间。 主要商品或将迎来新一轮调整，长期看好黄金走势。在基本面走弱和政策催化下，有色金属如铜、铝均已呈现下调趋势，本轮调整或将持续。从长期看，黄金安全边际较高，沪金或将受益于我国通胀的复苏进程。 根据国内定量配置模型，我们对7月份国内资产的配置建议为： 积极配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%； 稳健配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、3.3%、1.7%； 风险平价情景：股票、债券、原油、黄金分别为3.8%、86%、2.7%、7.6%。 3.2024年5月末-6月初中观指数最新信号：部分消费板块景气修复 根据最新中观行业景气指数，景气上行的行业有钢铁、生物医药、食品饮料、环保、非银金融、社会服务、房地产、计算机等。 4.全球资产配置：英国、日本、越南配置价值凸显 根据全球资产配置模型，我们对7月份全球股市在A股之外，主要股市的配置比例为：美国(13.85%)、德国(1.54%)、法国(13.85%)、英国(13.85%)、日本(13.85%)、越南(0.00%)、印度(1.54%)、中国香港(1.54%)，余下40%比例情景假设下进行无风险资产配置。 风险提示：1）基本面修复节奏偏缓；2）海外地缘政治事件爆发；3）美联储货币政策不确定性。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5616.44/-4.00 创业板/月涨跌幅(%) 1660.12/-8.76 AH股价差指数 141.84 A股总/流通市值(万亿元) 68.51/62.64 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-行业高速轮转，关注GARP配置主线》——2024-06-05 《策略月度观点-政策利好有望推升A股走强》——2024-05-05 《策略月报-持续关注黄金投资机会》——2024-04-02 《策略月报-股市情绪改善，股债双牛格局初显》——2024-03-03 《策略月报-股债跷跷板升级，北向流入加快》——2024-02-04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局5 1.2风格与板块配置：均衡型GARP策略具备相对配置价值6 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议8 2.国内外大类资产月度复盘9 2.1国内大类资产回报排序及归因9 2.2海外大类资产走势复盘12 2.3国内外大类资产间比价12 3.国信多资产配置系列总量指数13 3.1国内政策脉冲指数14 3.2央行分歧指数14 3.3A股情绪指数Ⅰ15 3.4A股情绪指数Ⅱ16 3.5行业轮动指数17 3.6中国债市情绪指数18 3.7中国债市预警指数18 4.国信多资产配置系列中观指数19 4.1中观行业景气指数19 风险提示26 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松5 图2：前瞻指标提示信用紧缩还在继续5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：自上而下视角对各类资产配置建议7 图5：货币+信用“风火轮”：趋势演变及核心矛盾7 图6：全球大类资产配置信号8 图7：国内资产配置信号9 图8：A股上半年走势复盘和关键事件9 图9：国内大类资产回报月度复盘10 图10：A股回报拆分10 图11：股票及其风格指数表现10 图12：人民币汇率和美元指数表现11 图13：南华各分项指数回报率对比11 图14：国债收益率和期限利差走势11 图15：信用债收益率和信用利差走势11 图16：国内大类资产回报月度复盘11 图17：海外大类资产回报月度复盘12 图18：中国股债性价比走势13 图19：美国股债性价比走势分析13 图20：沪深300股债性价比13 图21：中证500股债性价比13 图22：国内政策脉冲指数走势14 图23：央行整体走势指数和分歧指数15 图24：A股情绪指数I和上证指数间走势对比16 图25：投资者情绪指数构建原理16 图26：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号17 图27：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动17 图28：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势18 图29：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比19 图30：行业景气指数编制流程20 图31：基础化工行业景气指数20 图32：钢铁行业景气指数20 图33：医药生物行业景气指数21 图34：农林牧渔行业景气指数21 图35：食品饮料行业景气指数21 图36：有色金属景气指数21 图37：汽车行业景气指数21 图38：机械设备行业景气指数21 图39：建筑材料行业景气指数22 图40：电力设备行业景气指数22 图41：纺织服饰行业景气指数22 图42：商贸零售行业景气指数22 图43：建筑装饰行业景气指数22 图44：通信行业景气指数22 图45：家用电器行业景气指数23 图46：环保行业景气指数23 图47：石油石化行业景气指数23 图48：非银金融行业景气指数23 图49：煤炭行业景气指数23 图50：银行行业景气指数23 图51：社会服务行业景气指数24 图52：公用事业行业景气指数24 图53：传媒行业景气指数24 图54：计算机服务行业景气指数24 图55：电子行业景气指数24 图56：房地产行业景气指数24 图57：交通运输行业景气指数25 表1：A股风格打分卡6 表2：国信多资产配置系列指数概览14 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释15 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。 信用方面，5月我国新增社融20648亿元，高于万得一致调查值（19508亿元）。其中新增人民币贷款9500亿元,低于万得一致调查值（10178亿元）。其中社融增加更多地来源于政府债券供给放量，而新增人民币贷款等分项指标的降低则反映了整体社会信用的下调。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用脉冲可能上行，但信用紧缩还在继续。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，不考虑货币政策约束时，债市胜率高于股市和商品。 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松图2：前瞻指标提示信用紧缩还在继续 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：均衡型GARP策略具备相对配置价值 中美经济差异：6月我国制造业PMI为49.5，较5月有所下降。美国ISM制造业PMI为48.5，较5月有所下降。从经济的相对复苏来看，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，政策利好不断加强，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。 国内基本面：1-5月，我国规模以上工业增加值同比增长6.20%。其中，5月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.60%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.3%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。 通胀因素：5月CPI同比为0.3%，较4月调降0个百分点。CPI环比为-0.1%，较4月调降0.2个百分点。通胀水平仍处于较低区间，建议配置防御板块。 估值因素：6月Shibor3M利率为1.93，较上月调降3.6bp。向后看，降息仍存空间，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比上升3.4%，涨幅比1-4月降低0.9个百分点。总体看，工业企业利润恢复较好，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：6月份，IPO上市公司家数为6家。事件型驱动的视角下，IPO数量增加利好小盘成长。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 表1：A股风格打分卡 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 小盘 ★ 中美差异 基本面因素 DCF模型角度 国内经济通胀因素 分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向均衡。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券>商品。 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 类别配置建议理由资产名称5月末收盘6月末收盘期间涨跌上证综指3086.82967.4-3.87% 股票+ 债券= 汇率= 商品- 经济复苏节奏偏缓，市场持续调整。5月社融处于高位，通 胀保持低位，6月PMI低于荣枯线，基本面对股市的支撑增强 。6月以来一二级行业轮动分化，高低切特征结束，延续性强于反转效应。展望后市，基本面逻辑分化成长板块，电子 、通信板块上行，建议GARP策略适度增配成长。 利率长期向下趋势仍存，需警惕长债利率回调。基本面数据走弱为利率提供下行空间，但长债利率仍低于央行定位的2.5%-3%的合理区间，存在回调风险。 美国降息前景不断反复，整体鹰派，人民币汇率仍处波动区间。CPI、PCE、PMI制约了美联储的降息决策，同向或反向的指示不断模糊降息路径。结合对我国基本面和利率的判断，人民币汇率或仍处波动区间。 主要商品或将迎来新一轮调整，生产端景气较弱，长期看好黄金走势。在基本面走弱和政策催化下，有色金属如铜、铝均已呈现下调趋势，本轮调整或将持续。从长期看，黄金安全边际较高，沪金或将受益于我国通胀的复苏进程。 深证成指9364.48848.7-5.51% 创业板指1805.11683.4-6.74% 上证502462.2239