首次覆盖报告：红利打底，转债催化，改革可期

上海银行(601229)[Table_Industry]商业银行/金融 本报告导读： 上海银行区位优良、经营稳健，资产质量压力峰值已过。公司低估值、高股息，红利投资性价比凸显的同时，兼有转债转股和治理改革预期催化。 投资要点： 低估值、高股息、权重股。上海银行2025E股息率5.4%，估值不足0.6倍PB，投资安全垫厚实。同时，上海银行还是沪深300、上证180、红利低波100等核心宽基指数成份股，最新权重分别为0.41%、0.4%、0.74%，有望持续受益于指数基金扩容和长期资本入市。市值管理可期，转债转股催化估值修复。上海银行于2021年发行了 200亿可转债，2027年1月到期摘牌，现价距离强赎价11.14元空间12.6%。转股后，静态测算有望提升核心一级资本充足率0.9pct至11.4%。参考过往案例，已发行可转债的上市银行，在业绩释放和市值管理方面多积极有为，提振市场信心，驱动股价上涨尽快促成转股。股东方国资委自2024年以来密集释放强化国有控股上市公司市值管理的政策信号，明确将市值管理绩效水平纳入任期考核指标体系。2025Q3第一大股东上海联和投资增持公司股份697万股，持股比例提升0.05%至14.72%。 新一届管理层积极有为。董事长顾建忠2025年履新以来，明晰战略，大力推动组织架构变革。总行层面，增设小微金融事业部、科技金融部、投资银行部等6个前台部门，以提升市场变化敏锐性和业务专业性；分支层面，上海16家区级支行和自贸试验区分行调整为由总行直管。后续还将加大科技金融、财富管理等专业人员配置力度。公司董监高已连续7年增持股票，充分彰显长期发展信心。风险提示：经济修复强度低于预期、资产质量改善不及预期。 目录 1.盈利预测与投资建议........................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.投资建议....................................................................................42.投资概览..........................................................................................53.公司治理完善，区域禀赋优异..........................................................73.1.履历光鲜，大股东积极推进市值管理..........................................73.2.管理层积极有为，开启新一轮转型变革.......................................83.3.扎根上海，辐射国家战略重点地区............................................104.基本面经营稳健，低点已过.............................................................114.1.信贷：动态优化结构，培养特色业务.........................................114.2.息差：绝对水平偏低，后续韧性或可期.....................................134.3.风控：不良稳中向好，整体风险可控........................................145.风险提示........................................................................................17 1.盈利预测与投资建议 1.1.盈利预测 基于以下假设对公司进行盈利预测： 1)规模增速：公司接近80%的贷款位于长三角，区域经济动能强韧，但考虑到上海地区金融竞争激烈，且公司持续优化信贷结构，假设2025-2027年贷款增速分别为2.6%、2.6%、2.8%. 2)净息差(测算值)：公司净息差绝对水平偏低，但2025H1边际降幅已明显趋缓，资产端受益于金融反内卷，负债端受益于存款重定价，息差有望边际企稳，假设2025-2027年用期初期末生息资产均值的净息差为1%、0.99%、0.99%。 3)资产质量：2025H1不良生成率略有抬头，房地产及零售信贷风险仍需以时间换空间，假设2025-2027年不良生成率分别为1.05%、1%、0.95%，信贷成本基本保持稳定。 1.2.投资建议 预计上海银行2025-2027年归母净利润增速分别为3.3%、4.5%、5.1%，对应BVPS为17.65、18.86、20.13元/股。绝对估值法下，运用三阶段股利贴现模型，假设无风险利率为10年期国债收益率1.8%，市场风险溢价取沪深300指数最近一年平均PE_TTM的倒数（5.7%），上海银行beta值为0.46，权益成本4.4%，综合前述假设条件，上海银行合理价值为17.66元。相对估值法下，参考可比同业，给予2025年目标PB 0.65xe，对应目标价11.5元，首次覆盖给予增持评级。 2.投资概览 上海银行投资画像，红利打底，转债催化，改革可期。 1）低估值、高股息、权重股。上海银行2025E股息率5.4%，A股上市银行中位列第七，估值不足0.6倍PB，投资安全垫厚实。同时，上海银行还在沪深300、上证180、红利低波100等核心宽基指数中占据一席之地，最新权重分别为0.41%、0.4%、0.74%，有望持续受益于股票型指数基金扩容和长期资本入市。2022年以来公司分红率稳步提升，2022-2024年分别为26.75%、30.06%、31.22%，未来仍有提升可能。 2）大股东积极推动市值管理，转债转股催化估值修复。上海银行于2021年发行了200亿可转债，2027年1月到期摘牌，转股价8.57元，现价距离强赎价11.14元空间12.6%。转股后，静态测算有望提升核心一级资本充足率0.9pct至11.4%。参考过往转债转股案例，已发行可转债的上市银行，多数转股意愿较高，在业绩释放和市值管理方面积极有为，提振市场信心，驱动股价上涨尽快促成转股；而市场也预期优质上市银行兼具释放利好的动机和能力，积极买入寻求可观回报，进而形成正循环，相互促进。此外，公司第一、第二大股东上海联和投资、上海国际港务集团均为上海国资委实控，后者自2024年以来密集释放强化国有控股上市公司市值管理的政策信号，明确将市值管理绩效水平纳入任期考核指标体系。25Q3上海联和投资增持上海银行697万股，持股比例提升0.05%至14.72%。 3）新一届管理层积极有为，大刀阔斧推动改革。董事长顾建忠2025年履新以来，明晰战略，大力推动组织架构变革。总行层面，增设小微金融事业部、科技金融部、投资银行部等6个前台部门，以提升市场变化敏锐性和业务专业性；分支层面推动“管理扁平、做强支行”，上海地区撤销浦西、市南、市北三家分行，16家区级支行和自贸试验区分行调整为由总行直管，打造“总行-支行-网点”三级敏捷组织。此外，正式发布上海银行人才发展计划，预计后续将加大专业人员配置力度，重点支持科技金融、财富管理等核心发展领域。自2019年以来，上海银行董监高连续7年增持公司股票，充分彰显长期发展信心。 4）公司区位优良、经营稳健，营收及利润增速自24Q1起逐步改善。过往公司受同业占比约束、卫生事件冲击、房地产业务拖累和互联网平台贷款整改等影响，上海银行规模及业绩增速不及可比同业，但前述调整已 至尾声，资产质量压力峰值已过。后续，上海银行信贷扩张有望匀速修复，资产端反内卷、负债端重定价，息差进一步下行空间十分有限，中收受益于财富管理及养老业务增速转正，其他非息浮盈丰厚有较强业绩缓冲空间，预计业绩增速有望延续改善态势。 数据说明：假设2025年分红率与2024年持平，基于2026/3/20收盘价估算股息率。资料来源：国泰海通证券研究 上海银行盈利能力处于同业中游水平，资产端定价和各项成本支出双低。2025Q1-3上海银行年化ROE、ROA分别为10.04%、0.74%，在上市城商行中处于中游水平。结合过往表现，上海银行ROA在2016-2021年间高于城商行均值，2022-2024年间小幅低于均值1-3bp，但因权益乘数偏低，ROE长期低于同业均值（对应25Q3末核心一级资本充足率10.52%，高出城商行均值1.07pct）。从ROA构成看，相对不足主要是受累于资产端定价的低息差，且与同业均值的差异尚未有明显收敛趋势。但成本端优势也很突出，资金成本、运营成本、信用成本和所得税率均低于同业，叠加部分时期其他非息收入贡献突出，提振ROA基本持平同业。 资料来源：中国香港金融管理局，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.公司治理完善，区域禀赋优异 3.1.履历光鲜，大股东积极推进市值管理 履历光鲜，多次创行业之先。上海银行前身为1995年成立的上海城市合作银行，由上海市财政局、13家区财政局、上投投资管理公司等11家法人单位，和原上海市98家城市信用合作社、上海市城市信用合作社联社股东共同出资设立。1999年引入外资股东国际金融公司(IFC)，成为国内首家引入境外战投的城商行，此后又先后引入汇丰控股、上海商业银行、西班牙桑坦德银行等，外资战投的加盟为公司管理经营和业务创新持续注入成熟经验。2006年宁波分行成立，上海银行开始跨区经营，之后陆续创设上银香港、上银基金、上银理财、尚诚消金(42.74%)等子公司。2016年上海银行在A股主板上市，首批纳入MSCI新兴市场指数，并在沪深300、上证180、红利低波100等核心宽基指数中占据一席之地，最新权重分别为0.41%、0.4%、0.74%。 截至2025Q3末，上海银行总资产、总贷款分别为3.3、1.4万亿元，均为上市城商行第4，但存贷款占比相对低于其他同业。2025年前三季度营收及归母净利润分别为411.4、180.8亿元，同比增长4.0%、2.8%。 图5：2025Q3末上市银行存贷占比情况 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 股权结构多元均衡，大股东积极推进市值管理。至2025Q3末，上海银行前九大股东中，国资、外资、民营占比分别为35.93%、9.54%、5.76%，其中第一、第二大股东上海联和投资、上海国际港务集团均为上海国资委实控。2024年以来上海国资委密集释放强化国有控股上市公司市值管理的政策信号，明确将市值管理绩效水平纳入任期考核指标体系。在上海国资一盘棋战略指引下，2025Q3上海联和投资增持上海银行697万股，持股比例提升0.05%至14.72%。 3.2.管理层积极有为，开启新一轮转型变革 管理层稳定，高管团队连续7年定期增持。现任董事长顾建忠先生，曾在上海银行有近二十年深厚积淀，遍历公司金融部、授信审批中心、人力资源部，期间曾挂职于上海市金融服务办公室，扩充政策监管视角。此后调任上海国资委旗下投资平台上海国际集团副总裁，并兼任浦发银行董事。2019年升任上海农商行党委副书记、行长，任期内推动公司成功上市，成功打造郊区和科创特色名片。行长施红敏先生，早年就职于建设银行且有国际业务经验，2013年起任上海银行首席财务官，2024年升行长，供职时间亦超过10年。 董事长顾建忠2025年履新以来，不仅明晰了新时期战略规划目标，锚定科创、绿色、普惠和制造业等重点领域，还大力开启组织架构变革。总行层面，增设小微金融事业部、科技金融部、投资银行部等6个前台部