贵金属下半年展望：震荡蓄势，有望再创新高

贵金属 摘要 半年度报告 上半年，受全球央行强劲购金、全球地缘政治局势紧张持续、市场“抢跑”交易美联储降息预期、以及市场对“再通胀甚至滞胀”的情绪预期交易等主要因素影响，贵金属价格整体强势上涨，其中内外黄金价格纷纷不断创下历史新高，内外白银价格均创下11年来新高。 2024年7月1日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 白素娜从业资格号：F3023916投资咨询号：Z0013700 展望下半年，我们认为贵金属价格在经历一段时间的震荡蓄势后，有望再度开启一轮新的上涨行情，金价较大概率会再创历史新高，白银也会继续受益于金融和工业品属性重心继续上移。 主要逻辑在于：一是，下半年美联储在内的海外央行降息预期交易或将成为贵金属市场上涨的重要驱动，且在美国经济逐步放缓和美联储降息预期交易下，美元指数、美债收益率重心或逐步下移，也会阶段性利好贵金属价格。二是，下半年即使地缘冲突可能会有局部降温，但紧张持续态势难减，加上欧美的政治风险高企，尤其是随着首轮总统电视辩论结束后，美国大选拉开帷幕，“特朗普卷土重来”的可能性上升将会对贵金属价格的上涨起到阶段性推波助澜的作用。三是，虽然中国央行5月暂停购金从市场信心和预期管理等层面给黄金市场的热度降温，但在全球地缘政治局势持续紧张、全球经济金融环境不确定性提升、对美元货币信用担忧进一步加剧等背景下，全球各国央行下半年仍有望延续净购金趋势，从而继续给金价提供坚实的支撑。 风险点在于上半年贵金属价格的强势上涨其实已经计价了部分美联储降息预期、地缘政治风险、美国大选不确定性等等，加上美联储9月降息概率反复，故我们认为在三季度左右贵金属价格更多的是震荡蓄势，节奏上或存有反复；待震荡结束后有望开启一轮新的上涨行情，整体策略上建议持续以回调做多为主。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 个人建议，仅供参考！ 一、2024上半年贵金属市场强势上涨 2024年上半年，受全球央行强劲购金、全球地缘政治局势紧张持续、市场“抢跑”交易美联储降息预期、以及市场对“再通胀甚至滞胀”的情绪预期交易等主要因素影响，贵金属价格整体强势上涨。其中黄金价格创下历史新高，COMEX黄金期货价格上半年涨幅约13%，高位突破2450美元/盎司关口，沪金主力价格上半年涨幅约14.5%，高位突破588元/克关口，均创下历史新高。此外，在黄金、铜共振上涨的环境下，白银受益于“金融属性支撑、工业品属性提振”，在二季度显著补涨，导致金银比价大幅走低，终COMEX白银期货价格上半年涨幅约22.9%，高位突破32美元/盎司关口，沪银主力价格上半年涨幅约29.9%，高位突破8700元/千克关口，均创下11年来新高。 数据来源：Wind 上半年贵金属行情回顾具体如下：1-2月，美国就业仍具韧性、通胀数据超预期，市场逐步修正此前乐观的降息预期，一度令贵金属价格承压，但在地缘避险和美联储年内降息预期的支撑下，贵金属价格维持区间震荡。直至2月底至4月中旬，由于美国公布的2月经济数据普遍表现欠佳，市场担忧美国经济下行风险，降息预期卷土重来，与此同时美联储官员暗示“反向扭曲操作”、放缓缩表、美联储主席鲍威尔在3月会议意外释放鸽派信号，叠全球央行持续强势购金、中东（巴以、红海、伊以等）和俄乌地缘紧张局势升级，以及比特币大涨的外溢效应、美国大选不确定性担忧、“再通胀”和“滞胀”引发的情绪预期交易等因素驱动，贵金属市场启动一轮强势的上涨行情，其中COMEX黄金高位触及2448.8美元/盎司，沪金主力合约高位触及590.65元/克，纷纷不断刷新历史新高。期间，白银一度受到商品属性拖累涨幅不及黄金，但在二季度初开始补涨，COMEX白银逼近30美元/盎司关口，沪银主力合约突破7800元/千克关口。 4月中旬至今，黄金价格整体维持高位区间震荡。虽然在阶段性地缘冲突的助推下国际金价再度刷新历 史新高，COMEX黄金高位触及2459.1美元/盎司，但整体由于地缘局势未有进一步升级、以及黄金多头集中获利了结、美联储基调偏鹰派、中国央行5月暂停购金等利空因素影响，COMEX黄金价格维持高位区间震荡于【2270，2460】美元/盎司区间，沪金主力高位震荡于【540，585】元/克区间。 但这一期间白银价格则受益于“金融+工业品”属性的双重提振，突破上涨且再次表现出更强的波动性，金银比价显著回落。4月中旬至4月底，白银一度跟随黄金受到压制，但在5月初至5月底，由于内外铜价均创下历史新高，在“黄金高位震荡+铜价创历史新高”的背景下，白银受益于“金融属性支撑、工业品属性提振”走出独立于黄金的行情，开启一轮强势的上涨行情，COMEX白银主力合约高位触及32.75美元/盎司，沪银主力合约突破8700元/千克关口，纷纷创下11年以来新高。随后，由于美联储偏鹰将年内降息预期降至1次，加上显性库存略有回升导致工业属性支撑减弱，白银高位回落，宽幅调整。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 二、2024下半年贵金属市场展望 展望下半年，我们认为贵金属价格在经历一段时间的震荡蓄势后，有望再度开启一轮新的上涨行情，金价较大概率会再创历史新高，白银也会继续受益于金融和工业品属性重心继续上移。 (1)下半年美联储在内的海外央行降息预期交易或将成为贵金属市场上涨的重要驱动，且在美国经济逐步放缓和美联储降息预期交易下，美元指数、美债收益率重心或逐步下移，也会阶段性利好贵金属价格。 (2)下半年即使地缘冲突可能会有局部降温，但紧张持续态势难减，加上欧美的政治风险高企，尤其是随着首轮总统电视辩论结束后，美国大选拉开帷幕，“特朗普卷土重来”的可能性上升将会对贵金属价格的上涨起到阶段性推波助澜的作用。 (3)虽然中国央行5月暂停购金从市场信心和预期管理等层面给黄金市场的热度降温，但在全球地缘政治局势持续紧张、全球经济金融环境不确定性提升、对美元货币信用担忧进一步加剧等背景下，全球各国央行下半年仍有望延续净购金趋势，从而继续给金价提供坚实的支撑。 (4)风险点在于上半年贵金属价格的强势上涨其实已经计价了部分美联储降息预期、地缘政治风险、美国大选不确定性等等，加上美联储9月降息概率反复，因此我们认为在三季度左右贵金属价格更多的是震荡蓄势，节奏上或存有反复；待震荡结束后有望再度开启一轮新的上涨行情，整体策略上建议持续以回调做多为主。 三、主要影响因素分析 3.1、下半年海外央行降息或再成贵金属交易主线 自3月份瑞士央行打响G10国家央行降息第一枪后，二季度欧洲央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行等发达经济体纷纷启动降息；而美联储的降息预期虽然一再后延且年内降息次数预期不断下降，但市场仍在持续“抢跑”降息预期交易，因此海外货币政策宽松预期在上半年仍对贵金属价格的上涨构成驱动。展望下半年，我们认为欧洲央行、英国央行、加拿大央行等主要央行仍会降息，且市场最为关注的美联储也有较大概率在四季度开启降息周期，因此我们认为下半年海外降息或再成为贵金属交易主线，仍会继续驱动贵金属价格重心上移。 北京时间6月13日凌晨2点，美联储宣布一致同意将联邦基金利率水平维持在5.25%-5.50%目标区间不变，符合预期，为连续7次暂停加息。声明将“通胀缺乏进展”的表述变为“通胀目标取得了小幅的进展”，仍强调在对通胀持续向2%迈进更有信心之前，不宜降低利率目标区间。缩表方面，由于美联储5月会议已经宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元，同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，因此本次声明删除缩表的相关表述。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 整体来看，美联储6月决议基调偏鹰，强调经济仍具韧性、上调通胀预期，下调年内降息预期至1次，因此贵金属价格短期或因美联储的预期管理而有所承压。虽然美联储对美国经济看法没有改变，认为美国经济依然在稳健扩张，就业市场依然强劲，美联储维持今年GDP增长预期在2.1%不变、维持今年失业率预期在4.0%不变，但在考虑了4-5月CPI放缓的基础上美联储仍上调了今明两年的通胀预期，上调今年PCE通胀至2.6%，上调今年核心PCE通胀至2.8%，或表明美联储认为下半年通胀回落的空间较为有限，因此对于降息预期也更为趋于保守。6月点阵图显示，美联储官员将年内降息预期由3次下调至1次并上调上期利率水平，远超市场预期的鹰派，且美联储主席鲍威尔讲话称经济已经在就业和通胀方面取得相当的进展，虽然通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心，没有官员将加息作为基本预期。 但也不必过于悲观，结合美联储5、6月两次的预期会议我们依然可以窥探出一些关于降息的线索。美联储主席鲍威尔此前曾在5月会议上表态需要严重的就业问题才能作出降息反应后，6月会议则指出若PCE通胀处于2.6%或2.7%，那将是不错的水平。当下美国5月PCE水平为2.6%，核心PCE水平为2.6%，放缓至3年来新低。虽然未来通胀回落空间有限，但基于美联储对通胀容忍度提升，只要通胀不出现显著反弹，持续处于美联储认为的合理区间水平，与此同时就业市场继续呈现降温迹象，我们认为美联储年内仍大概率会开启降息周期，且美联储上调了明年的降息次数，因此长期来看，贵金属仍会受益降息周期而继续上涨。 （1）预计下半年美国通胀或仍会缓慢回落。美国当前通胀水平较本轮周期的高点已经显著回落，但近一年来名义通胀的回落节奏相对曲折、反复，核心通胀则整体持稳放缓。今年2-3月美国CPI、PCE同比增速双双再度反弹一度令市场担忧“再通胀”甚至“滞胀”风险，但随着4-5月美国CPI、PCE数据的回落，表明美国通胀压力有所缓和。数据显示，美国5月CPI同比增长3.3%，创3个月低位；5月核心CPI同比增长3.4%，放缓至2021年4月以来新低；美联储更为关注的PCE指标亦下行放缓，美国5月PCE同比增长2.6%，较4月回落；5月核心PCE同比增长2.6%，放缓至2021年3月以来新低。 展望下半年，我们认为美国通胀仍会缓慢回落，但下行空间料相对有限。美国5月核心商品通胀为-1.7%，连续5个月负增长，短期而言由于美联储仍维持限制性货币政策，因此需求仍会受到抑制，核心商品通胀或可继续支撑通胀放缓；但未来若美联储货币政策开始转向宽松，商品通胀的下行幅度或放缓，这或意味着未来商品通胀对通胀的下行贡献或有限，未来通胀的回落空间或更多的还是取决于服务通胀。 美国5月核心服务通胀同比增长放缓至5.2%，但仍远高于疫情前水平。对于服务通胀而言，由于存在一定滞后性，随着劳动成本、住宅租金的进一步回落，服务通胀在三季度有继续下行的空间。但从5月CPI 环比分项来看，住宅、医疗保健仍维持较高的环比增速，基于传导滞后性（房价已经持续上涨），也仍需警惕四季度房价拉动的租金价格上升可能给住房通胀带来新的压力。 综上，我们认为下半年通胀或继续放缓可以支持美联储在四季度开启降息周期，但由于通胀回落空间有限，因此美联储的降息节奏和降息力度或不大，除非美国经济出现较大的下行风险。 数据来源：Wind 数据来源：Wind （2）预计下半年美国就业市场将延续月间波动大、趋势温和下行的态势。去年四季度至今美国非农数据延续月间波动大、趋势温和下行的态势。最新数据显示，美国5月非农新增就业人数超预期回升至27.2万人，5月时薪环比涨0.4%，同比涨4.1%，均创3个月新。5月失业率反弹至4.0%，为2022年1月以来首次，同时5月劳动力参与率降至62.5%，从失业人数来看，5月份失业人数为660万人，环比变化不大，因此我们认为美国5月新增非农就业人数和失业率的背离可能与劳动力参与度的回落有关而非劳动力需求的放缓，未来一旦劳动力供给有所改善，失业率可能会再度回落。所以，整份5月非农就业报告显示美国劳动力市场仍旧强劲，其韧性大概率可支撑美国经济的继续增长，以实现“软着陆”。 但从近一年来美国失业率整体呈现较为显著的回升趋势，薪资同比增速也是呈现较为显著的趋势放缓，表明美国劳动力市场的紧俏程度缓解；加上美国