關於華富證券的重要披露資訊，請參看本報告末頁的免責聲明 2016年10月12日 Studio City Finance Limited（STCITY）8.5 12/1/2020 本文所介紹債券於2012年開始發行，發行方為新濠博亞娛樂集團的間接附屬子公司，負責開發新濠影匯項目。該項目為新建於澳門的綜合性電影主題娛樂渡假村，已於2015年10月27日正式開幕。當中設施包括一家四星級酒店-新濠影匯、博彩設施、零售區域、觀光景點及其他娛樂設施等。該債券所融金额已全數用於此項目建設。 投資機會  在金沙巴黎人和永利皇宮的開業帶動下，澳門博彩業收入連續兩個月回升。尤其是隨著新濠影匯所在路氹地區交通不便利情況的改善，預期該區域知名度及客流量將進一步提升。  新濠影匯採用區別於其他賭場式度假酒店的經營模式，以電影特色為主題，以非博彩的娛樂設施為主要業務。博彩業務也將以普通中高端遊客所在中場博彩為主。符合澳門從高度依賴博彩業向發展多元化經濟轉變的趨勢。  新濠博亞娛樂為新濠影匯絕對控股股東，新濠集團在今年5月回購股份后更進一步成為新濠博亞控股股東，將使該集團有更多動力投入於新濠影匯。 風險提示  新濠影匯開業近一年以來仍未獲利，前期建設債務負擔較重，面臨流動性吃緊的困境。  公司娛樂設施較市場預期偏低，市場反響一般，或需更多投入於未來產品改進和加強市場宣傳。  新濠影匯項目下尚有三分之一的土地有待開發，若缺乏新開發計劃的狀況繼續，將造成過高的土地成本攤銷進而降低整體資產回報率。 圖表1：主要財務數據 — 財年結日為12月31日 百萬美元 2015 1H 2015 2H 2016 2Q 收入 0.7 67.3 188 淨虧損 -64.2 -164.8 -129 槓桿率 61.70% 54.99% 57.53% 現金及現金等價物 17 276 249 經營現金流 -18 -104 -49 資料來源：公司資料 STCITY 8.5 12/1/2020主要條款 發行人 Studio City Finance Limited 貨幣 美元 價格 103.875 孳息率 6.509% 到期日 2020年12月1日 票面息率 8.50% 類型 有擔保優先票據 下次派息時間 2016年12月1日 評級總結 評級機構 穆迪 標普 惠譽 債券評級 B3 B -- 發行人評級 B2 -- -- 評級展望 負面 -- -- 債券歷史價格 資料來源：彭博 張晗 : +852 2971 5438 : christine.zhang@quamgroup.com Studio City Finance Limited（STCITY） 2 業務簡介 新濠影匯項目位於澳門路氹城，毗鄰連接中國內地橫琴島的蓮花橋（橫琴）口岸。該口岸於2014年底開始提供24小時通關服務，吸引愈來愈多的內地旅行團到訪，2015年日均客流同比增加54.3%。新濠影匯項目旗下包括負責娛樂，博彩，服務，酒店等不同業務的附屬公司，均為該項目債券進行擔保。有別於傳統賭場酒店，新濠影匯以“電影主題娛樂城”為概念，配合多項電影主題娛樂設施和表演綜藝館以吸引遊客，其主要客源為高端中產階級。 博彩業務 – 新濠影匯的博彩業務由新濠博亞（澳門）負責運營，并承擔新濠影匯賭場相關成本費用。該賭場目前運營250張賭枱及1098部遊戲機。公司目前所有賭枱全部設為中場，將業務重心由傳統的貴賓廳業務轉移到以中產階級為主要對象的中場。同時率先設立「公司廳」，即由集團自有營運的「高級版中場」以服務高級客戶。今年9月，公司宣佈將計劃新增30張貴賓廳賭枱。 電影娛樂業務 – 新濠影匯以荷里活電影為主題，與華納兄弟及DC漫畫合作，引入蝙蝠俠主題4D體感遊戲。除此之外的娛樂設施還包括全球首創的「8」字摩天輪，設有5000個座位及242個貴賓席配合貴賓廊，16間貴賓廂房的表演場地「綜藝館」,三間獨立魔術劇院，共可以容納600人觀賞，每天3至4場輪流表演。以及佔地40，000平方呎的家庭遊樂中心，同樣以華納旗下動畫人物及DC漫畫英雄為主題。 圖表2：新濠影匯主要娛樂項目 影匯之星摩天輪 蝙蝠俠夜神飛馳 魔幻間 綜藝館 資料來源：公司資料 收入分佈 資料來源：公司資料，華富嘉洛證券期貨 Studio City Finance Limited（STCITY） 3 酒店住宿及零售餐飲 – 新濠影匯酒店以電影元素作為點綴，共1600間客房及套房，其中普通客房1000間，套房600間。酒店擁有配套游泳池，水療設施。整個渡假村設有多達22家餐飲食肆以滿足顧客需求。 財務狀況 股權結構 – 新濠項目負責公司為新濠影匯國際控股的全資附屬子公司，後者則為新濠博亞的控股子公司。新濠集團主席為何猷龍。目前新濠博亞持有新濠影匯60%的股權，另40%的股權由私募基金Oaktree Capital Management LP及Silver Point Capital LP持有。 新濠博亞是由新濠集團及澳洲最大综合性赌场娱乐集团之一皇冠集团合資，2016年5月新濠向後者回購股份使得持有新濠影匯股權由34.3%上升至37.9%，成為第一大股東。此舉將使新濠集團有更大動力加重投資於新濠影匯及提供業務上的幫助。例如改善新濠影匯與旗下賭場新濠天地的競爭關係，有可能將新濠天地貴賓廳賭枱部分轉移給新濠影匯幫助其擴充貴賓廳博彩收入。 盈利前景 – 公司正式營業未到一年，目前尚處於業務開展階段，目前主要收入來源為娛樂及博彩部分。如圖表3所示，公司於2015年下半年開始錄得營業收入，開業以來月平均收入基本維持穩定。總成本由業務營運成本及土地等固定資產攤銷構成，與開業前基本持平，但比2015年下半年下降超過一半，主要原因為2015年開業時投入較高的宣傳廣告成本。公司亦宣佈將節省開支，調整宣傳策略和推出新產品來增加盈利能力。由於其業務以娛樂業及中場博彩為主，未來盈利潛力與構成其主要客源的中國內地經濟聯繫較為密切。 圖表3：新濠影匯盈利情況同期對比 百萬美元 2015 1H 2015 2H 2016 1H 浄收入 0.7 67.3 188 浄成本 -54.1 -129.9 -50 淨利潤 -64.2 -164.8 -129 資料來源：公司資料 債務情況 – 公司目前槓桿率較高，於2016年6月30日的浄負債權益比約為57%。主要債務包括一項13億美元的定期貸款和本文所介紹的8.25億美元優先票據。目前公司尚有1億美元的循環貸款信貸額度可供提取。針對本美元優先票據，條款要求公司設立應計利息準備金賬戶及應計利息賬戶。前者規定在發行41個月，即2016年5月即設立準備金賬戶，存入部分應償付本息金額，用於抵扣應計利息賬戶及到期償付本息，該賬戶將保留至項目開業。而後者要求公司每個月存入不少於六分之一下期應計利息的金額。此舉旨在保障債權人利益，降低違約風險。 Studio City Finance Limited（STCITY） 4 流動性收緊 – 截至2016年6月30日，公司持有可使用現金及受限制現金分別約2.5億美元及1.7億美元。受限制現金主要用於公司兩筆債務的償付及準備金提取。由於淨虧損減小，經營現金流略有好轉。總體上公司流動性仍面臨收緊狀況，在可借資金有限的情況下，提高盈利能力是解決目前困境的關鍵。 圖表4：新濠影匯流動性同期對比 百萬美元 2015 1H 2015 2H 2016 1H 現金及現金等價物 17 276 249 受限制現金 801 277 173 流動比率 4.17 1.98 1.49 資料來源：公司資料 行業發展 目前澳門地區博彩業有六家博彩集團運營，包括澳門博彩，新濠博亞，永利，銀河，金沙和美高梅集團。2016年上半年，澳門幸運博彩毛收入共計1，078億澳門元，同期澳門國民生產總值為1，681億澳門元，2015年以來博彩業毛收入佔澳門國民生產總值保持為約60%的水平。 作為澳門支柱產業的博彩業，由2014年開始面臨收入下跌的困境，主要原因是中國內地反貪活動的打擊，以及中國內地經濟衰退。在此影響下，原本構成博彩業收入近7成的貴賓廳業務遭受嚴重打擊，2015年貴賓廳業績按年下跌39.9%，佔賭場總收入僅約一半。目前博彩業參與者正在將業務重心由貴賓廳業務向以普通中產階級為主的中場業務轉移。中場業務擁有多項優勢，包括沒有碼佣使利潤率較高，不需賒碼避免了信用風險，賭場贏率較高可以較快回籠資金等。利用非博彩設施吸引遊客，以提高中場收入是目前博彩業轉型的關鍵。2016年9月，澳門特別行政區長官公佈的「澳門五年發展規劃」中明確提出目標在2020年前將幸運博彩企業非博彩業務佔總權益比重從6.6%提高到9%以上。可見新濠影匯的發展策略亦遵從政府避免過度依賴博彩業，追求經濟多元化的策略方向。 賭場中場收入跟赴澳遊客關係密切。截至2015年底，澳門遊客中內地遊客佔超過66%，可見內地遊客及資金對澳門經濟影響之大。為避免內地政治經濟政策的影響，集團著重開發普通赴澳旅客作為收入來源。新濠影匯位於路氹城，靠近新開放中的橫琴口岸，今年8月至9月永利皇宮及金沙巴黎人兩家新的綜合式賭場度假村亦在該區開業。新賭場酒店的開業將為該地區客流量和交通帶動做出貢獻，亦可期待其對新濠影匯的協同積極作用大過負面競爭效應。此外，美高梅路氹及澳博上葡京項目亦計劃於2017至2018年間開業，屆時路氹城作為澳門新的綜合旅遊博彩中心將更為活躍。 澳门博彩集团市佔率 資料來源：市場資料，華富嘉洛證券期貨 澳門博彩總收益（百萬澳門元） 資料來源：市場資料，華富嘉洛證券期貨 澳門遊客組成 資料來源：市場資料，華富嘉洛證券期貨 Studio City Finance Limited（STCITY） 5 圖表5：主要对比債券 發行方 票息 債券評級 穆迪/標普 到期日 條款 最低收益率 新濠博亚 5.00% Ba3/BB-/-- 02/15/2021 Callable 4.54% 永利中国 5.00% Ba3/B+/-- 10/15/2021 Callable 4.78% 資料來源：彭博 如上圖所示，目前澳門博彩集團所發行債券主要包括新濠影匯總公司新濠博亞及永利中國所發行的票息為五厘的債券，目前兩筆債券的市場收益率均在4.5%到5%區間。考慮到該兩支債券評級均高於本文債券三個評級，認為收益率應高於該兩隻債券120個基點以上。目前本文債券高於對比債券約200個基點，屬於合理投資範圍。 Studio City Finance Limited（STCITY） 6 免責聲明 本文件由華富嘉洛證券有限公司 (CE No.: AAC577) 發出。華富嘉洛證券有限公司為華洛國際控股有限公司及華富集團的附屬公司，受香港證監會監管。 本文禁止由任何個人或團體在其與當地法律法規相違背的地區進行使用及分銷。除特別要求，本文及其副本不得傳入日本、加拿大或美國地區。亦不得以直接或間接方式向美國地區或者美國人士（受1933年證券