易普力公司首次覆盖：民爆行业龙头，爆破服务排头兵

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为民爆行业龙头企业，爆破服务订单充足，强大股东背景赋予未来高成长空间。首次覆盖，预计公司2024-2026年营业收入分别为92.01、107.34、123.91亿元，归母净利润分别为7.45、8.71、9.75亿元，对应EPS分别为0.60、0.70、0.79元。参考可比公司，结合PE、PB估值法，给予2024年目标价15.35元，对应25.6倍PE，给予“增持”评级。 重组造就民爆行业龙头，央企股东赋能成长空间。2023年公司完成和南岭民爆重组，强化民爆产业链一体化布局的同时，行业市占率进一步提升至龙头地位。中国能建的央企股东背景不仅为公司在海内外的品牌影响力提供可靠背书，也为公司在行业持续整合集中的背景下做大做强提供有力支撑。目前公司炸药及雷管产能充裕且仍有调增空间，爆破服务在手订单充足。 行业格局持续优化，出海为公司打开新成长空间。民爆行业本身的高危性推动了供给侧兼并整合，行业集中度持续提升。而需求侧随着采矿、基建等下游资本开支的新一轮扩张周期逐步启动，民爆行业格局有望进一步优化，国内龙头企业最先受益。而解决重要资源进口依赖度的战略意义也推动了中国矿企出海开拓。易普力作为行业出海先锋，从借船出海到造船出海，有望打开新的盈利增长空间。 催化剂：采矿业及基建行业固定资产投资增速提升、行业整合加速。 风险提示：宏观经济周期波动风险、产业政策调整风险、安全生产风险、原材料价格波动风险。 1.盈利预测与投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。公司为民爆行业龙头企业，爆破服务订单充足，强大股东背景赋予未来高成长空间。首次覆盖，预计公司2024-2026年营业收入分别为92.01、107.34、123.91亿元，归母净利润分别为7.45、8.71、9.75亿元，对应EPS分别为0.60、0.70、0.79元。参考可比公司，结合PE、PB估值法，给予2024年目标价15.35元，对应25.6倍PE，给予“增持”评级。 重组造就民爆行业龙头，央企股东赋能成长空间。2023年公司完成和南岭民爆重组，强化民爆产业链一体化布局的同时，行业市占率进一步提升至龙头地位。中国能建的央企股东背景不仅为公司在海内外的品牌影响力提供可靠背书，也为公司在行业持续整合集中的背景下做大做强提供有力支撑。 目前公司炸药及雷管产能充裕且仍有调增空间，爆破服务在手订单充足。 行业格局持续优化，出海为公司打开新成长空间。民爆行业本身的高危性推动了供给侧兼并整合，行业集中度持续提升。而需求侧随着采矿、基建等下游资本开支的新一轮扩张周期逐步启动，民爆行业格局有望进一步优化，国内龙头企业最先受益。而解决重要资源进口依赖度的战略意义也推动了中国矿企出海开拓。易普力作为行业出海先锋，从借船出海到造船出海，有望打开新的盈利增长空间。 催化剂：采矿业及基建行业固定资产投资增速提升、行业整合加速。 1.1.盈利预测 关键假设：公司目前主要产品为工业炸药、工业雷管以及爆破服务。2023年爆破服务收入占比63.73%，为公司第一大业务板块。我们认为2024-2026年随着爆破服务订单的不断落地，爆破服务收入占比将持续提升，对应公司盈利的持续性也更加稳定。 （1）工业炸药：结合公司调增产能的逐步释放，以及爆破服务新签订单对炸药自用量的提升，预计2024-2026年工业炸药销量分别为20.47、25.58、30.89万吨。毛利率端，原材料硝酸铵价格逐步回归正常水平，炸药价格相对稳定，故预计2024-2026年工业炸药毛利率分别为36%、39%、39%。 （2）工业雷管：随着在建产线的落地放量，预计2024-2026年工业雷管的销量分别0.58、0.69、0.89亿发。毛利率端，电子雷管价格及成本相对稳定，故预计2024-2026年工业雷管毛利率分别为31%、33%、33%。 （3）爆破服务：根据公司披露2023年及2024年一季度新签订单情况，预计2024-2026年爆破服务收入分别为64.11、73.86、83.18亿元。 毛利率端，爆破服务业务毛利率较稳定，预计2024-2026年爆破服务毛利率分别为19%、19%、18%。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为92.01、107.34、123.91亿元，归母净利润分别为7.45、8.71、9.75亿元，对应EPS分别为0.60、0.70、0.79元。 表1：主要产品盈利预测 1.2.估值分析 公司主营业务为民爆产品的生产销售以及提供矿山爆破一体化服务。我们选择同为民爆行业的上市公司江南化工、广东宏大、雅化集团作为可比公司，并和民爆制品行业指数进行对比。复盘2008年6月以来民爆制品行业估值，PE 25%-50%分位值处于24.43-33.60倍，PB 25%-50%分位值处于2.22-2.87倍。截止2024年6月28日，民爆制品行业指数对应PE 17.51倍，PB 1.86倍。我们认为随着采矿业及基建设施的固定资产投资增速提高，民爆制品行业估值有望修复。 图1：民爆制品行业PE-Band 图2：民爆制品行业PB-Band （1）PE估值法：2024年可比公司平均PE值为14.1倍，民爆制品行业平均PE为18.7倍。易普力估值相较可比公司平均值更高，我们认为主要系公司的龙头地位以及强大的股东实力赋能。基于行业整体估值水平仍处于较低位置，未来存在修复空间，我们给与公司2024年25.0倍PE，对应每股合理估值为15.02元。 （2）PB估值法：2024年可比公司平均PB值为1.4倍，民爆制品行业平均PB为1.7倍。同样基于行业整体估值水平的修复空间，以及对公司重组后资产运营效率提升的判断，我们给与公司2024年2.5倍PB，对应每股合理估值为15.69元。 综上，我们结合两种相对估值法的结果，取两种估值方法平均值作为易普力合理估值，对应2024年25.6倍PE，目标价15.35元。 表2：可比公司估值表（2024/6/28） 2.强强联合打造民爆行业排头兵 2.1.重组南岭民爆，深化民爆产业链 顺应行业重组整合趋势，打造民爆行业头部企业。重组前上市公司为南岭民爆，主要从事民爆物品、军品的生产、研发与销售，工程爆破服务等业务。 从业务区域角度，南岭民爆以湖南为核心，辐射华南、西南、西北等区域。 从产品布局角度，公司产品涉及工业炸药、工业雷管、工业导爆管及工业导爆索、军用雷管等产品和一体化的民爆系统集成服务。易普力则是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工“一体化”服务规模最大的专业化公司，国内市场分布重庆、新疆、四川、湖南等二十多个省（区），国际市场分布东南亚、中亚、非洲等地区，工业炸药许可产能规模行业排名第四。2023年2月南岭民爆和易普力完成重组整合工作，有效避免南岭民爆包装炸药许可产能核减风险的同时依托易普力的民爆服务一体化优势和市场渠道优势，全面激发产业转型升级动能。 重组之后的易普力拥有矿山施工总承包、营业性爆破作业单位“双一级”资质，打通了集民爆科研、生产、销售、爆破服务及绿色矿山建设、矿山开采施工总承包于一体的完整产业链。截止2023年年报，公司拥有工业炸药产能52.15万吨，电子雷管产能6450万发。其中现场混装炸药许可产能占比超过50%，远超行业整体水平。 图3：易普力、南岭民爆强强联合 表3：公司产品产能（截止2023年年报） 2.2.央企股东赋能，管理层经验丰富 依托央企股东优势，争做行业排头兵。易普力是中国能建集团下属民爆业务的唯一平台。重组后公司大股东变更为中国葛洲坝集团股份有限公司，间接控股股东变更为中国能建和中国能建集团，实际控制人变更为国务院国资委。 中国能建集团是世界领先的综合能源建设央企，凭借全球市场布局和资源整合优势，业务遍及全球140多个国家和地区。强大的全球品牌影响力有助于易普力在国内外进行市场开拓和资源整合。 图4：股东结构稳定集中 管理层人员稳定，经验丰富。公司管理层分别来自原易普力和南岭民爆，现任董事长付军历任葛洲坝三峡爆破公司、中国葛洲坝集团易普力股份有限公司、葛洲坝集团水泥有限公司等核心职位。其余高管也深耕民爆行业多年，经验丰富。 表4：管理层民爆行业经验丰富 2.3.盈利水平大幅提升，研发投入进一步加强 业绩周期增长，产品结构优化。重组前公司业绩呈现周期性波动。2011年公司收入和利润快速增长主要系重组整合神斧民爆。2012-2014年采矿业发展带动公司业绩稳步增长，2015-2018年我国采矿业增速下降，叠加民爆器材出厂价格放开导致市场竞争激烈化，公司利润水平快速回落，另外2015年参股公司南岭澳瑞凯民爆亏损以及2016年子公司产线报废也对公司利润有较大影响。2020年疫情以来我国采矿业投资重回增长，同时电子雷管渗透率的提升也带动了民爆行业盈利水平的提高。2023年易普力的成功重组不仅为公司带来强大的民爆服务支持，强大的并购背景也有望进一步推动公司盈利水平提升。 图5：重组后收入水平大幅增长 图6：重组前利润周期性波动，重组后利润水平跃升 爆破服务收入占比明显提升，毛利率水平修复。原上市公司南岭民爆收入以炸药、雷管为主，重组易普力后爆破服务占比大幅提升。爆破服务类似于渠道端，相较生产端周期性弱、竞争壁垒高，毛利率相对更稳定。2020-2023年炸药原材料硝酸铵价格的上涨压缩了炸药板块的毛利率，而爆破服务毛利率呈现温和上涨。2023年硝酸铵价格逐步回落，炸药产品的毛利率随之逐步修复。 图7：重组后爆破服务占比明显提升 图8：爆破服务毛利率近年来稳步回升 费用率明显下降，研发投入占比优于规划要求。2023年公司三费水平明显下降，一方面得益于并购易普力带来强大的收入体量，一方面易普力自身优秀的管理能力在并购后持续发挥作用。而研发投入在并购完成后呈现大幅提升，研发投入占营业收入比重4.12%，显著超过“十四五”民爆规划中龙头骨干企业研发经费占营业收入比重达到3.5%的要求。 图9：2023年公司费用率明显下降 图10：公司研发投入占比超过规划要求 3.行业格局持续优化，龙头企业强者更强 3.1.民爆行业是工业基础 民爆行业是工业的重要基础。民爆行业是国民经济建设的重要基础性产业，广泛应用于能源、交通、水利水电、矿业开采等基础设施建设领域。民爆行业的产业链根据上下游关系可以分为民爆器材生产行业、民爆器材流通行业、爆破服务行业。随着产业结构向全产业链发展步伐的加快，生产企业、流通企业业务相互延伸，同时生产企业、流通企业向爆破服务延伸。 图11：民爆行业产业链 民爆物品系各种工业炸药及其制品、起爆器材和工业火工品的总称。根据《民用爆炸物品品名表》，民爆物品主要分为工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、其他民用爆炸物品和原材料5个大类，共计59个品种。其中工业炸药由过去的铵梯炸药和硝化甘油炸药已发展为现在性能更为安全可靠的膨化硝铵炸药和乳化炸药，其生产方式也从过往的固定生产线生产向更为安全和经济的现场混装过渡。工业雷管和工业索是工业炸药的起爆装置，其中工业雷管主要为电雷管和导爆管雷管等，工业索主要为塑料导爆管等。 图12：民爆器材分类 生产企业直销和区域流通销售模式将长期共存，矿山爆破一体化服务为未来趋势。自2006年9月1日起施行的《民用爆炸物品安全管理条例》对民爆器材销售模式进行修订后，民爆器材生产企业可以销售本企业生产的民爆器材，生产企业直接销售占比有所提升。此外现场混装炸药为主的爆破服务模式兴起使得民爆器材区域流通需求逐步下降，但由于民爆流通企业通过长时间积累，具备成熟的销售渠道、仓储能力及细分到每个地县的销售网络覆盖，对于混装炸药产能不足的民爆器材生产企业，未来仍需依托流通企业销售给终端用户，故预计我国生产企业直销和区域流通销售模式将长期共存。 但同时生产、销售、爆破作业一体化服务作为国家鼓励方向，将是未来民爆行业的主要方向。 图13：矿山爆破一体化服务是未来行业发展方向 民爆行业资质壁垒高，供需呈现区域性特征。我国对民