债牛未尽，曲线轮动

国债：看涨2024年06月29日 基本面，增长波动降低，且新兴部门对于债务、资金的需求较低，债市真正关注的因素是通胀。为提振通胀，当前政策在企业生产、制造业需求、居民购房及消费需求等多个方面发力。虽然政策端较为积极，且存在着外需改善等有利条件，但供给侧政策并非单纯压降产能，内需启动的节奏偏慢，居民部门面临的资产负债表压力较大，尤其是地产这一影响通胀的最核心因素仍然疲弱，M1增速等通胀的领先指标仍然偏低运行，这指向下半年的通胀形势难有明显改善，债牛基础仍存。 ★政策：权时制宜，关注节奏 三中全会立足长远，对于短期债市的影响应相对有限；财政政策增量工具有限，市场主要关注政府债供给节奏，从当前的信息推断三季度中后期政府债净融资规模应较高；美联储降息前，稳汇率和防范金融风险是国内货币政策的主要考量，利率政策难有增量利多、利差管理相关政策的潜在风险始终存在，9-11月是美联储降息的重要窗口期，预计四季度央行降息的概率较高；金融监管政策不断升级，对于债市的影响略偏空。综合来看，三季度中后期债市面临的压力相对较大，四季度随着央行降息，债市将再度走牛。 ★Q3中后期有小幅调整压力，关注曲线轮动相关机会 由于央行更为关注稳汇率目标，叠加8-9月政府债提速发行，资金利率将小幅上行；随着实体融资需求走弱、财政资金支出、央行政策空间打开，Q4资金利率将小幅下行。机构配债意愿仍较强，农商等机构买债意愿或较上半年小幅下降。策略方面：1）Q3中后期债市略承压，后续走牛。10Y国债的波动区间为2.1%-2.35%，把握交易节奏。2）债市走弱时，超长债弱于短债弱于中长债，随着央行降息，曲线暂走陡而后走平。 ★风险提示： 通胀上升、海外货币政策不及预期、金融监管政策趋严。 目录 1、2024H1国债走势复盘.........................................................................................................................................................52、长期通胀预期难提振，债牛基础仍存...............................................................................................................................62.1、企业端：产能升级不等于去产能，需求侧关注通胀传导............................................................................................72.2、居民端：地产需求仍显疲弱，消费中枢难大幅上升....................................................................................................92.3、外需温和修复，对通胀的提振效果有限......................................................................................................................133、政策：权时制宜，关注节奏.............................................................................................................................................153.1三中全会：改革立足长远，短期对债市影响有限........................................................................................................153.2财政：收支紧平衡，Q3提速发债..................................................................................................................................163.3货币：框架重塑，降息可期............................................................................................................................................183.4金融监管：伏脉千里，渐显峥嵘....................................................................................................................................214、资金利率先上后下，机构配债需求仍然旺盛.................................................................................................................234.1资金面：先上后下，波幅较窄........................................................................................................................................234.2机构配债需求仍较为旺盛，农商买债需求或边际下降................................................................................................255、行情及策略展望：Q3中后期有小幅调整压力，关注曲线轮动相关机会...................................................................286、风险提示.............................................................................................................................................................................29 图表目录 图表1：2024H1国债走势复盘.......................................................................................................................................................................5图表2：国债利差走势....................................................................................................................................................................................6图表3：国债期货CTD券基差走势...............................................................................................................................................................6图表4：当前和15年制造业投资走势存在差异...........................................................................................................................................7图表5：M1增速和居民杠杆增速在2015年中企稳.....................................................................................................................................7图表6：产能过剩主要集中在中下游............................................................................................................................................................8图表7：涨价难以向下游传导........................................................................................................................................................................8图表8：M1领先PPI及CPI非食品项2-3季度.............................................................................................................................................9图表9：地产股价短暂上涨后再度下跌........................................................................................................................................................9图表10：5月地产数据一览..........................................................................................................................................................................10图表11：13城二手房销售量出现改善.......................................................................................................................................................10图表12：下半年房企债券到期规模下降....................................................................................................................................................10图表13：二手房价中原领先指数跌至16