2025年利率债投资策略：云水翻腾，债牛未尽

固定收益 2025年利率债投资策略 云水翻腾，债牛未尽 2025年1月22日 固定收益研究/主题报告 投资要点： 2024年利率市场回顾 相关报告： 2024年，在国内经济逐步复苏、央行宽松的货币政策以及市场“资产荒”等多重因素共同影响下，广谱利率下行。 债市抢跑，空间逼仄-12月固定收益月报2025.1.9债市开门红，缘何大涨？2025.1.3 政策利率方面，OMO7天逆回购利率全年共计下调30bp，1年期MLF下调50bp，1年期LPR下调35bp，5年期LPR下调60bp，大行1年定存下调35bp。市场利率方面，1年期国债全年下行111bp，5年期国债下行97bp，10年国债下行86bp，1年期同业存单下行85bp。 山证固定收益团队 债市走出牛市行情，各品种收益率快速下行，虽然央行操作、中央和部委会议及政策发布一度影响长端利率运行，但收益率下行趋势不变。 分析师： 王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 基本面展望 特朗普上台后经济外部不稳定性增强。随着特朗普二次上台，出口的高增长或难以维持。特朗普竞选期间多次宣称将对各国普遍征收10%的关税，对华征收60%特别关税，引发市场对新一轮中美贸易摩擦的担忧。 研究助理： 王纯邮箱：wangchun1@sxzq.com 2025年经济增长关键在内需。投资方面，制造业投资增速仍将保持韧性，但结构可能分化；基建投资层面，尽管基建投资回报率偏弱，从对冲出口和地产的角度看，2025年GDP对基建仍有依赖，但受政策取向与财政资金两方面影响，基建投资能否保持较高增速仍需观察；地产投资自2024年5月和9月两轮稳地产政策出台后出现复苏迹象，随着更多稳地产政策的出台，2025年房地产投资可能会延续2024年四季度的复苏态势。 消费方面，2025年消费存在修复的可能。2024年9月以来的一系列消费刺激政策使得社零数据显著回暖，预计2025年或将推出规模更大的消费支持政策，消费需求或将进一步修复。此外，鉴于2025年财政工作更加重视兜底民生和保障重点人群收入，或将改善居民部门预期并提高居民消费意愿，从而带动消费数据进一步回暖。 财政政策展望 财政政策定调更为积极。从中央经济工作会议确立的目标上看，2025年财政政策将更加积极有为。2025年财政政策的积极既体现在总量上，也体现在结构上。总量上看，财政扩张信号明显，赤字率将进一步扩大；从结构上看，强调“加大财政支出强度，加强重点领域保障”。 化债“组合拳”发力。本轮化债规模较大，同时置换债期限更长、成本更低，可有效降低政府债务负担。化债释放更多财政资金，为经济发展和民生改善提供支持，进而提高经济内生增长潜力。 货币政策展望 OMO7天逆回购利率已基本承担起主要政策利率的功能，2025年央行将继续通过下调7天逆回购利率来引导银行间拆借和回购利率下行，债市有望延续牛市行情。 降准层面，预计2025年将降准1-2次，幅度50-100bp，按照当前的存款准备金规模估算，或将释放1-2万亿的基础货币；降息层面，我们预计2025年降息2-3次，幅度为40-50bp。 自2024年8月买断式逆回购实施以来，央行不断加大操作力度，国债净买入额和买断式逆回购额逐渐增加。我们预计，国债买卖和买断式逆回购作为新的基础货币投放工具，在2025年将逐步构成对MLF的有效替代。 利率债市场展望 2024年债市受资产荒、经济弱复苏以及宽松的货币政策等多重因素影响，全年走出牛市行情。我们预计2025年在外部不确定性增强以及内需仍有较大增长潜力的背景下，货币政策的宽松较财政政策更为确定，债市仍有上涨空间。 2025年货币宽松仍将成为债市上涨的重要支撑，而财政政策方面对债市的影响最终取决于其能否真正改变“弱现实”的基本面情况，进而扭转市场预期。我们预计2025年利率中枢将继续下移，央行将继续降准降息，债券牛市仍有较高确定性，10年国债收益率可能下至1.5%左右，30年国债收益率则可能降至1.7%。 风险提示 货币政策超预期；经济数据超预期；财政政策超预期；地产政策超预期；资金面超预期；国际局势超预期；美联储政策超预期；美国对华贸易政策超预期。 目录 一、2024年利率市场回顾...................................................................................................................................................6 1、2024年主要利率下行幅度.........................................................................................................................................62、2024年利率债市场复盘.............................................................................................................................................72.1年初至4月：债市资产荒引发利率快速下行......................................................................................................72.24月底至7月：震荡调整，中枢呈下降趋势.......................................................................................................82.38月至9月底：经济数据不及预期，债市积极做多...........................................................................................92.410月至11月下旬：权益市场景气引发债市回撤.............................................................................................102.511月底至12月底：货币宽松预期打开，利率进一步下行.............................................................................10 1.1特朗普上台后外部不确定性增强........................................................................................................................111.2关税对于净出口的影响预测................................................................................................................................121.3净出口下滑对于货币政策和债市的影响分析....................................................................................................13 2.1投资领域保持韧性................................................................................................................................................15 2.1.1制造业.................................................................................................................................................................................152.1.2基建投资.............................................................................................................................................................................162.1.3房地产投资.........................................................................................................................................................................162.2消费........................................................................................................................................................................17 1、财政政策定调更加积极..........................................................................................................................................182、化债“组合拳”发力..............................................................................................................................................203、国债、地方债供给节奏展望..................................................................................................................................20 1、货币政策转向价格型................................................................................................................................................23 2、传统总量型政策：降准降息....................................................................................................................................233、货币政策新工具展望.......................................................