美国信贷阿尔法：聚焦目标

关注奖牌。 焦点 本周，我们分析了信贷系统投资的广度，突出了投资级小盘股中的机会，并更新了我们对2024财年投资级、高收益和杠杆贷款的预测。 布拉德利·罗戈夫，特许金融分析师+1 212 412 7921 bradley.rogoff@barclays.com BCI,US 多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, US 美国信贷alpha 概览…………………………………………………………………………………………………………………2 预期低于实际的CPI数据缓解了滞胀担忧，并引发了一场普遍的上涨。股市创下历史新高，国债收益率下跌，CDX指数上涨。由于供应增加和交易商资产负债表扩大，投资级和高收益现金产品表现滞后。我们更新了我们对IG、HY和贷款在2024年的预测。 关注 系统信贷：仅从现在开始增长...... ...... ...... 4 我们估计目前有900亿至1400亿美元投资于美国投资级和高收益现金债券的系统化策略中，并预期这一数字将从目前水平增长。我们提供系统化信用市场概览，并强调了一些更为流行的策略。 投资级 小盘股，强烈观点……………………………17 中小企业发行人受到市场参与者的关注度较低，但鉴于指数利差接近自全球金融危机前以来最紧张的水平，并且作为“债务股权化”的一部分，小型信用债券的流动性正在提高，小型发行者可能对回报产生不成比例的影响。我们强调在债务少于25亿美金的企业发行人中所提出的交易观点。 高收益与杠杆贷款 年中收益预测更新......36 我们将我们的高收益利差预测从290-315个基点扩展至截至2024年的预测，相当于FY24的5.0%-5.5%总回报/2.0%-2.5%超额回报。在贷款方面，我们预测LLI将在2024年底达到97.0-97.5美元，这将导致FY24的总回报为8.5%-9.0%和超额回报为3.5%-4.0%。 本文件旨在面向机构投资者，不适用于根据美国FINRA Rule 2242为零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和披露标准。巴克莱斯为本机构账户以及代表某些客户在任意基础上交易本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 已完成：2024年5月16日，21:54 GMT请参阅第42页起的分析师认证和重要披露。发布日期：2024年5月17日，10:30 GMT 限制性 - 外部 美国信贷alpha 概述 核心 比预期更温和的消费者价格指数（CPI）数据显示，对滞胀的担忧有所缓解，并引发了普遍的上涨。股市达到历史新高，国债收益率下降，CDX指数反弹。由于供应过剩和经销商资产负债表增加，投资级（IG）和高风险（HY）现金市场表现滞后。我们更新了关于IG、HY和贷款的2024年预测。 布拉德利·罗戈夫，特许金融分析师+1 212 412 7921 bradley.rogoff@barclays.com BCI,US 多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, US 关注奖牌。 美联储在本周通胀数据发布后终于迎来了喘息之机。四月份的同比和核心消费者物价指数均低于预期，同比0.3%，低于预期的一致看法0.4%。在经过上个月的再次加速后，这引起了联邦公开市场委员会政策策略的疑问，通胀的意外放缓得到了投资者的热烈欢迎，积极的情绪涌满了市场，对年内利率下调的预期更接近于两次，而上周仅略高于1.5。这些数据显示自去年10月的读数以来，通胀首次出现了下行的意外，当时同比和核心价格指数分别为0.0%和0.2%环比，而一致预期为0.1%和0.2%环比。 在好消息中，坏消息被忽视了。尽管CPI报告显示积极的结果，但过去一周的经济数据并非全然光明。PPI增幅远超预期（环比0.5%，预期为环比0.2%），但3月份数据的大幅向下调整有助于缓解担忧，并且在当天美国长期国债（USTs）实际上有所下降。周三，CPI成为焦点，但零售销售意外下挫（环比0.0%，预期为环比0.4%，前值为环比0.7%）并未引起过多关注，巴克莱经济学部认为，尽管表现略显疲弱，消费者仍然处于良好的位置，足以应对韧性（详见）。四月零售销售：暂作休息). 尽管如此，数据和公司都表明消费者环境中存在一些疲软迹象。在公司方面，消息好坏参半。一些公司，包括麦当劳和星巴克，报告了需求疲软，但沃尔玛的情况并不那么悲观。在1Q24的数据方面，信用卡和汽车领域的30天逾期率（即新逾期数量）正迅速增长，对于消费者群体中的一些部分来说，已达到自全球金融危机之后的最糟糕水平。如果这种消费者层面的疲软持续存在，应该会阻碍持续的市场反弹，防止利差进一步收窄。 风险偏好环境回归，股市触及历史新高，美债收益率回升。在本周数据发布后，标普500指数创下了历史新高，道琼斯工业平均指数首次突破40,000点大关，尽管其历史性升幅不如前者，但罗素2000指数也实现了涨幅。随着市场开始回滚对滞胀将损害美联储2024年减税计划的担忧，国债收益率在整条曲线上都出现了反弹。在宏观经济层面，我们正进入一段平静期——下一轮重要数据将在5月底发布——这可能为当前的涨势提供更多的运行空间。 在信用方面，CDX领导了市场反弹，而现金市场则落后。发布消费者价格指数（CPI）之后，CDX IG交易价格在50个基点以内波动，而CDX HY价格自3月以来首次上升至107美元以上。 2024年5月17日 流动信用产品在这波上涨中反应最为明显，而现金利差则被抛在了后面。本周，投资级现金每天的收盘价均为88个基点，而高收益债券则在301至303个基点之间波动。现金利差未能移动，可能部分原因是近期供应过剩：高收益债券的供应量预计将创下自2021年6月以来的最大月度供应量，而投资级债券上周的供应量则达到2024年的第二高位。此外，经销商资产负债表的增加也对现金市场构成逆风。根据TFLO的数据，自上周一以来，经销商净买入39亿美元，而在此之前的五周内，经销商平均净卖出27亿美元。在利率上涨期间，债券与信用之间的历史性负相关性持续存在，因为收益率买家避免了“羊群效应”的购买，这很可能意味着对未来收益率的预期没有发生重大变化。 本周，我们更新了各类资产的预测。我们预计，到2024年底，投资级债券的利差将结束于85-90个基点，而高收益债券的利差将在290-315个基点之间，YE24的贷款价格将在97.0美元至97.5美元之间。对于投资级债券（IG），这将导致总回报率在1.25-1.75%，超额回报率在1.5-2.0%。对于高收益债券（HY）和贷款，这些目标意味着总回报率分别为5.0-5.5%和8.5-9.0%（）。图 2). 关注 系统性信贷：从此处开始增长 焦点 我们估计，目前有900亿至1400亿美元的资金部署在美国投资级和高收益现金债券的系统化策略中，并且我们预计这一金额将在此基础进一步增长。我们提供系统化信用领域概览，并突出一些较为流行的策略。 安德鲁·约翰逊，CFA+1 212 526 9716 andrew.johnson3@barclays.com BCI, US 多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, US 系统性投资者正在扩大其在信贷市场的足迹。 近期与系统化策略相关的基金数量和总部署资产大幅增长。直至近几年，系统化策略在信贷市场中占据了一个相对较小的角落。这种情况正在迅速改变，对流动性和价格行动的影响已日益明显。 我们将此视为信贷投资者的一项净利好。这些策略所采用的模型筛选了一个更大的债券库，这应该会向市场注入额外的流动性。它们在规模上识别异常值的能力也应当使市场更加高效，因为它们提供了更多的价格发现机会。 然而，另一方面，系统化投资是价格行为的另一个来源，这应该是系统性和自主性投资者都应理解的。系统性投资是信贷领域近期创新之一，如组合交易，这些创新正在扰乱市场。这很可能会迫使资产管理人进行变革，否则面临被市场淘汰的风险，正如我们在文中讨论的那样。债权股份化. 系统性信用策略采用基于数学模型和大量数据的量化交易策略，而不是依赖基本面分析团队。我们将投资者类型广泛地分为长期仅投资资产管理者（主要交易现金债券）、CTA（在不同资产类别中交易宏观产品，但几乎只在CDX中进行信用交易）和对冲基金（交易现金债券、CDS和宏观产品的组合）。在本篇报告中，我们聚焦于市场的现金面。 这些策略在过去几年中显著增加了其受欢迎程度。图1展示的是美国家庭共同基金的总体资产，这些基金明确标有“系统性信贷基金”名称（名称 中包含“系统”、“量”、“算法”之一，以及“企业”、“信贷”、“债券”或“固定收益”）的基金。实际上，这个领域在过去一年中的资产总额增长了超过一倍，这是一个值得注意的事实，尽管这项活动只捕获了系统性信贷（绝大多数是系统性）所投入的总资本中的一小部分。 信贷基金要么未明确命名为此类，要么简单地未向Lipper报告其持仓数据，尤其是对冲基金）。 图1.过去一年中，被明确标记为“系统性信用策略”的共同基金资产管理规模（AUM）增长了超过一倍。 共同基金仅限。对冲基金，作为系统性信用市场的关键参与者，通常不会向Lipper报告其持有的投资组合。来源：LSEG Lipper 我们预计这一趋势将持续。更好的数据质量和更丰富的数据，电子交易和组合交易的兴起，以及流动性的提高，降低了信贷系统策略的进入门槛。随着信贷持续显示出更多权益类特征系统信用投资预计将由此进一步增长。 我们估计，在IG和HY现金市场中，有900亿至1400亿美元被部署在系统化策略中。 估算在系统信用策略中部署的总资产管理规模极其困难。部署的资本几乎没有任何透明度，而构成系统性策略与不构成系统性策略之间的界限极其模糊。尽管如此，我们仍可以采用几种技术来评估市场规模。我们以两种截然不同的方式来解决这个问题——自下而上和自上而下的方法——并发现它们得出的估计值处于同一数量级，这让我们对我们的整体预测充满信心。 自下而上的方法估计约为80-1000亿美元。 在衡量系统性信用市场时，主要困难之一就是简单界定何为系统性策略，何为非系统性策略。例如，大量投资者采用某种“量化结合基本面”的方法，将传统的/基本面投资策略与系统性的信用投资策略相结合。例如，一些系统性规则被应用于生成一个可能具有吸引力的债券筛选名单作为“初步筛选”，但最终的投资决策则由基本面分析师和投资组合经理从该名单中选择做出。 最近对巴克莱斯对冲基金研讨会上的对冲基金投资者进行的一项调查显示，近四分之三的受访者偏爱这种方式。并且只有10%的人完全使用非系统性（纯粹自主）策略（图 2).这强调了纯粹系统性管理和纯粹自主决策之间存在一个范围，尽管对于构成大部分信贷投资者的主要大型资产管理公司、养老基金和保险公司来说，这个比例可能要高得多。尽管如此，很可能会有一大部分市场正在使用一些以系统输入的形式在其投资过程中。 图2.几乎所有对冲基金投资者都倾向于在他们的投资中至少采用一些系统性输入。决策 来源：巴克莱研究 尽管如此，我们可以缩小范围，集中关注我们所拥有的基金。了解正采用介于纯粹系统性末端更加接近的策略。通过客户对话、分析基金投资者文献以及使用与“系统”和“信贷”相关的关键词对持仓数据进行的筛选，我们构建了一个包含25只最大基金的列表，这些基金在我们所知的情况下，正在采用系统性的投资流程进行投资级或高收益现金的投资。该列表包括对冲基金、量化资产管理公司和来自大型综合资产管理公司中的系统分离基金。我们排除了CTAs（商品交易顾问），因为它们与信贷的关联几乎仅限于CDX。 从 Lipper 或客户谈话中获取该系列基金的资金管理（AUM）数据，得出的严格下限为 640 亿美元。然而，基于与非系统性基金的基金经理的对话，许多大