全球视角下香港资本市场互联互通发展前瞻

全球视角下香港资本市场互联互通发展前瞻 阅读摘要 全球主要国际金融中心积极推进资本市场开放合作，以充分发挥跨市场资源协同优势，增强自身综合竞争力和影响力。根据金融产品属性分类，跨市场联通涉及股票、债券、资管产品及衍生品等广泛领域。本文在总结主要国际金融中心跨市场联通发展经验、香港与内地金融互联互通实践基础上，前瞻探讨全球视角下香港资本市场互联互通发展的方向和前景：在联通区域方面，香港有望连接更多元海外区域市场，持续助力内地金融深化开放；在联通产品方面，香港有潜力深化股、债、衍生品、资管等领域联通，创新推动大宗商品市场联通发展；在计价币种方面，香港有望持续增强最大离岸人民币中心的交投活跃度和影响力。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞侯鑫彧黄斯佳苏静怡王珊周文敏 全球视角下香港资本市场互联互通发展前瞻 一、全球主要国际金融中心资本市场互联互通发展实践 跨市场金融联通是增强金融中心业务辐射影响力，壮大自身市场规模、提升交投活跃度的核心实践路径之一。根据金融产品属性分类，全球主要国际金融中心在股票、债券、资管产品、衍生品等主要领域均有成功实践经验（见附表1）。 （一）全球主要国际金融中心资本市场互联互通实践 1.股票市场跨境联通实践。 全球主要交易所积极推动股票市场联通，涵盖一级市场吸引企业跨境挂牌上市和便利二级市场跨市场交易。 （1）在跨境挂牌上市方面，美国较早推出存托凭证机制，外国企业可以通过发行存托凭证ADR方式在美国交易所挂牌上市，美国投资者可以在本地投资和交易外国公司股票。目前全球主要国际金融中心的证券交易所均为海外上市公司提供类似存托凭证机制，支持互挂上市或二次上市。香港交易所自2018年上市制度改革以来，为二次上市提供便利条件，阿里、京东、百度等知名互联网龙头企业均通过二次上市方式在港交所挂牌交易。新加坡交易所也为在特定辖区第一上市的公司在新交所二次上市制定了简化的监管要求。 （2）在二级市场跨境参与交易方面，国际主要交易所主要采取两种主流的联通方式，使异地上市证券无需在本地 市场二次上市的情况下在本地交易。一种是基础设施直连，即交易所提供订单路由服务，将接收到的本地投资者买卖对方交易所上市证券的订单传递至对方交易所，同时两地配套提供跨境结算基础设施服务。典型案例如香港与内地先后于2014年、2016年启动的沪港通和深港通、2016年新交所与台湾证券交易所建立的“台星通”。另一种是交叉报价（Cross-quotation），与基础设施直连相比，交叉报价实现跨时区交易联通，吸引不同时区的广泛投资者参与。交叉报价模式下本地交易所只提供平台，结算和交收环节则由本地交易所会员为本地投资者完成账户开立、提供订单传输、交易清算等服务，对证券经营机构国际化服务能力有较高要求。典型案例是2010年新交所与纳斯达克交易所合作，在新交所推出全球报价板（GlobalQuote）,将纳斯达克交易所的ADR在此板挂牌交易。新加坡本地投资者可以在SGX CDP（新交所投资者终端）操作、通过DTCC（美国证券集中保管结算公司）实现跨市场交易。 （3）产品层面的实质联通也为投资者跨市场参与交易提供了多元选择。目前，主要有两种模式。一是交易所联合产品开发。比如，东盟多国交易所于2004年联合发布富时东盟指数，2022年，LSE（伦敦证券交易所）和JPX（日本交易所）共同开发并上市了基于TOPIX500的新气候指数“FSE/JPX净零指数系列”。二是上市异地交易所指数衍生产品。SGX（新加坡交易所）通过获取各类指数授权并上市 相关衍生产品，全力打造“亚洲门户”，包括日经225指数期货期权、印度Nifty指数期货期权，台湾地区指数期货期权和新华富时中国A50指数期货等场内衍生产品。 2.债券市场跨境联通实践。 债券市场以场外交易为主导，依托全球或区域性中央证券托管机构（ICSD、CSD）的互联互通，全球债券市场联通深度更高。 （1）国际债券市场是债券跨境发行的重要方式。发行人在满足属地、发行市场、投资者所在国家等可能的监管要求情况下，即可按市场化程序发行国际债券1，跨境（面向海外投资人）筹集资金。按国际债券发行人的主要经营地点分，美洲、欧洲（含中东和非洲）是国际债券发行人主要来源地区，两地国际债券发行量全球占比保持在90%左右，2023年亚洲国际债券发行量3800亿美元、仅占全球的7%。日本和中国内地是亚洲国际债券发行最大的两个区域，中国香港和新加坡则分别是近年来亚洲国际债券安排发行的首选地和上市的首选地2。国际债券主要以美元、欧元、英镑为发行计价货币，根据BIS统计数据，2023年末所有国家发行的国际债券未偿余额共计约28.8万亿美元，以美元、欧元、英镑 计价的国际债券未偿余额占比分别为46.3%、39.4%和7.7%。 （2）金融基础设施互联互通为全球债券市场跨境互联提供了广泛便利。在全球债券市场，国际中央证券存管机构（ICSD）、国家或地区的中央证券存管机构（CSD）提供集中登记、托管、交收及相关服务3。金融基础设施跨境联通可以 通 过ICSD/CSD-CSD直 连 ， 或 经 由 托 管 行 间 接 实现ICSD/CSD-CSD联通。①CSD/ICSD直联，以DTCC（美国证券存管结算公司）为例，目前可以通过他国CSD在DTCC旗下的DTC（美国托管信托公司）设立证券账户，成为DTC的外籍参与人；也可以由DTC在他国CSD设立证券账户，成为对方的外籍参与人。另如，Euroclear（欧清银行），投资者在Euroclear开户后，即可通过其与多国CSD对接。②经由全球托管行间接实现ICSD/CSD-CSD联通，此模式下主要由国际大型商业银行担任托管行并提供跨境债券投资服务，Clearstream（明讯银行）也通过委托各国托管行连接本国CSD。③通过当地结算代理行直接参与是债券市场跨境互联的另一模式。在该模式下，境外投资者可通过当地结算行成为他国CSD的参与者，比如中国内地，境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构可以选择人民银行或银行间市场结算代理人作为其结算代理人，其他合资格的境外金融机构选择银行间市场结算代理人作为其结算代理人，即所谓的 CIBMDirect模式。 香港作为国际金融中心，ICSD、本地CSD（即CMU）以及国际大型银行均在港提供托管服务，“债券通”为国际投资者、内地投资者跨境投资提供两种可选模式，即金融基础设施互联（CMU与上清所直连）和两级托管行模式。值得指出的是，“债券通”实现了一级市场跨境联通。2019年2月22日，香港举行了“债券通”一级市场信息平台上线仪式，境外投资者可经由“债券通”平台投资内地债券市场。2022年9月“债券通”南向通落地后，内地投资者也积极经由CMU参与港元债、点心债发行认购。 3.衍生品市场联通实践。 全球衍生品市场是庞大复杂的金融系统，包括远期、期货、期权、互换等多种产品类型，挂钩基础资产包括股票、债券、各类大宗商品、货币、利率、指数等，为各类型参与者提供风险管理和投资工具，并发挥价值发现和定价功能。由于历史、经济、金融、参与者群体等条件，全球范围形成了诸多衍生品交易中心，包括全球最多元化的衍生品市场龙头芝加哥商品交易所集团（CME）、洲际交易所（ICE）、伦敦金属交易所（LME），以及亚太区中国内地、印度、日本、新加坡、中国香港、韩国等地交易所等场内市场，以及伦敦、中国香港等外汇及利率衍生品和其他场外衍生品市场。场内衍生品市场中，金融类衍生品成交量占比达到91.5%，其中，亚太地区场内衍生品市场成交规模连续多年保持全球第一， 2023年亚太区场内衍生品成交量占全球场内衍生品总成交量由2022年的60%进一步升至75.4%4。全球主要交易所与其他交易所的跨境合作为投资者提供参与对方衍生品市场交易的渠道，合作联通方式有多种。 第 一 种 方 式 是 互 相 冲 销 合 作 机 制(Mutural OffsetSystem,简称MOS)，在统一合约内容、合约设计、交易规则、保证金制度等前提下，交易员在本地交易所建立另一个交易所的期货头寸，通过两个交易所结算机构连接、在另一交易所进行清算。由于两地交易时间不同从而创建一个单一的24小时交易市场，可为投资者提供管理单一市场隔夜风险的渠道。这种模式源于CME与SGX在1984年签订的跨市场挂牌对冲机制，但因涉及交易头寸转移及两地结算机构跨市场结算，合约设计、市场规则等方面要求两个市场高度一致，实施起来难度较大、目前较少采用。 第二种方式是产品跨境许可或交叉挂牌安排，即同一个合约在两地分别挂牌，相较于MOS模式，交叉挂牌的行情由一个交易所集中撮合产生，例如CME与马来西亚、巴西、印度等地的交易所签署交叉挂牌协议。该模式下，本质上是一个合约同时在两地挂牌，交易上借用对方交易平台、结算由各自结算机构进行。行情由一个交易所撮合产生，虽然可以 增加跨市场参与者和交易规模，但也可能弱化境内交易、掣肘资产定价影响力。 第三种方式是结算价授权模式，指本地交易所上市境外交易所品种，通过签订结算价授权协议将境外交易所的结算价作为本地交易所该品种的结算价。目前，CME与马来西亚、南非等地交易所的合作采取此模式。该模式下，本地交易所仅引入境外交易所同一品种合约的结算价，合约设计可根据自身市场特点进行一定修改、行情走势基本独立；交易所与对方交易所并不存在结算上的连接，即该品种的结算与对方交易所是完全独立的。 第四种方式是清算连接模式，典型案例如2010年EUREX（欧洲期货交易所）和KRX（韩国期货交易所）就KOSPI-200股指期权产品展开的清算连接模式。该模式下，EUREX和KRX的合作并非简单的两个相同合约平行上市，而是引入以KRX期权合约为标的的一日期货合约，EURX的结算结构仅对当日期货进行交割，交割之后头寸转移到KRX结算机构下。 第五种方式是买卖盘传递或订单路由，该方式与股票市场的基础设施互联互通机制类似，CME与巴西、墨西哥的衍生品交易所建立了订单路由联通机制。该模式下，订单路由服务提供商向对方交易所所在地的经纪商提供路由服务，两地投资者可参与对方交易所的产品交易。 第六种模式是中央对手方清算机构互联模式，典型案例是香港与内地于2023年开通的北向“互换通”，通过基础 设施连接实现场外衍生品市场联通。该模式下，境外投资者与内地报价商可通过连接的相关电子交易平台执行配对交易，由两地中央对手方清算机构（银行间市场清算所股份有限公司、香港场外结算有限公司）共同提供集中清算服务。 第七种方式是共建全球交易平台，典型案例是2023年7月，SGX（新交所）与印度国家证券交易所国际交易中心（NSEIFSC） 合 作 的GIFT互 联 互 通 平 台(NSE IFSC-SGX GIFTConnect)正式运营，通过SGX在GIFT City（古吉拉特邦国际金融科技城）的独有交易基础设施，印度和世界各地投资者可在全球风险管理和清算标准下，不间断交易在NSEIFSC上市的Nifty合约5。该平台可使得SGX会员订单被转到NSEIFSC进行交易和执行，并通过NSE IFSC的清算公司和SGX的衍生品清算公司作为中央对手方进行清算结算。 4.资管市场互联互通实践。 资管产品互联互通为国际投资者跨境交易提供了更多元化选择，也间接拓展了股票市场、债券市场、商品等其他市场跨境联通的深度，是近年快速发展的重要领域。 （1）ETF产品跨境联通实践。近20年全球ETF规模年均复合增长率达到22.16%，产品连续20年保持正增长。2023年末，全球挂牌交易的ETF资产总规模达到11.61万亿美元。 从底层资产类别看，权益类、债券类ETF占比分别达到74.2%和17.7%；从产品发行地域看，美国、欧洲市场规模分别达到8.11万亿美元和1.74万亿美元，占比分别近70%和15%6。概况而言，ETF产品跨境联通大概有三种模式。 第一种是本地创设跨境ETF产品，跟踪境外股票指数、债券、商品或货币等资产表现。这种模