郁观海外系列之一：“失去的二十年”，日本政策失败怪圈

分析师 ►一是对问题认识存在过程 未对泡沫破裂、以及衍生的坏账问题进行及时应对，推 出政策滞后，导致这些问题长期拖累经济，限制了货币和财 政宽松政策的效果。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话： ►二是财政支出效率偏低 前期财政扩张阶段执着于生产型投资，并且大量公共资金投向偏远地区基建，未能拉动私人消费和投资。 联系人：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 后期在人口老龄化、少子化的背景下，日本经济潜在增速中枢下移，财政未能致力于提高潜在增速，而主要是对外部冲击做出被动应对，没有中长期规划，这也就导致日本很难摆脱低增长。 ►三是财政与货币政策未能充分配合 例如财政扩张时，汇率往往伴随升值，货币政策行动常 常较为缓慢，导致利率降的不够低、不够快，削弱了财政的效果，而偏高的利率也会危及财政可持续性。并且财政货 币也未能联手解决日本房价持续下跌问题，使得通缩预期持续。 ►四是政策来回摇摆，错失时机 1990年代以及2008-2012年内阁更迭，导致政策连续性差。日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，一方面是不待经济稳固，就考虑政策退出，乃至推出收紧政策，这往往会打破经济正向循环，损害民众对扩张性财 政政策持续性以及力度的信心。另一方面是政府并没有在社保负担大幅增加之前，实行有力财政扩张将经济提振起来，后续由于社保的刚性挤兑，教育、科研和就业等方面的开支 相对不足，限制了潜在增长率。 不过这二十年间的日本政府并非一事无成，2002年小泉的改革计划，优先着重解决坏账问题。到2005年，不良债权问题已基本解决，日本金融机构和企业重新获得了自生能力，为此 后日本经济走出“失去的20年”奠定了基础。 日本的历史也为我们带来警示，单单追求财政支出规模扩张，不讲求效率、投向，同时没有货币政策的及时配合，经济仍然会陷入潜在增速不断降低的情境，财政反复扩张只是积累起巨额债务，还是很难走出政策失败的怪圈。 风险提示 对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理 存在疏漏。 正文目录 1. 1985-1990，泡沫的形成及破裂.....................................................................................................................52.泡沫破裂，“失去的二十年”............................................................................................................................92.1. 1991-1996，重新认识泡沫，迟到且保守的应对..........................................................................................102.2. 1997-2000，不良贷款+加税，通缩中的衰退..............................................................................................152.3. 2001-2007，小泉改革，通缩中的繁荣.......................................................................................................202.4. 2008-2012，内阁更迭，养老负担挤占财政资源..........................................................................................253.失去的二十年，一定程度上源于政策失败......................................................................................................304.风险提示....................................................................................................................................................315.参考文献....................................................................................................................................................31 图表目录 图1：1985年以来，日本经历了5轮景气循环周期..........................................................................................................................3图2：1991-2012年，“日本失去二十年”大事记..................................................................................................................................4图3：《广场协议》签订后，日元大幅升值............................................................................................................................................7图4：日本股价和土地价格.........................................................................................................................................................................7图5：贷款从实体经济流入金融保险业和房地产.................................................................................................................................7图6：东京房价收入比在1990年达到峰值11.58...............................................................................................................................7图7：日本央行货币政策利率....................................................................................................................................................................8图8：日本经历了长期的经济增长和通胀低迷（%）........................................................................................................................9图9：私人部门消费投资拉动GDP增长.............................................................................................................................................13图10：日元贬值带动日本股市迎来小阳春.........................................................................................................................................13图11：1998年后，日本陷入长期通缩................................................................................................................................................19图12：零利率对经济增长有一定的刺激作用....................................................................................................................................19图13：小泉金融改革使得不良贷款余额迅速下降...........................................................................................................................24图14：财政赤字占GDP比重降低（%）...........................................................................................................................................24图15：日本政府支出中社保和国债相关费用占比扩大..................................................................................................................28图16：经济增长一波三折........................................................................................................................................................................29图17：2009年日本再度陷入通缩........................................................................................................................................................29 表1：各阶段经济指标表现汇总...........................................................................................................................................