郁观海外系列之三：日本走出“失去三十年”？安倍做对了什么

评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 积极的货币政策、灵活的财政政策和结构改革，构成了安倍经 济 学 的 “ 三支 箭”。其中最广为人知的是日本央行推出QQE、YCC等超常规货币政策。货币和财政政策属于短期刺激，偏向于逆周期调节。结构改革则秉持长期主义， 通过供给侧改革提高潜在增长率，刺激私人投资消费需求， 推动经济走向良性循环。 联系人：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 这一系列政策，推动日本经济进入“无实感”的低景气繁荣。日本经济看似繁荣，主要表现在股市上涨、企业 利润增长以及地价温和上涨等方面。但企业不涨薪，居民实际工资下降，使得通胀很难修复。 ►异次元货币政策也有难以逾越的边界 通过购债投放大量基础货币，能否带动通胀修复？日本给出的答案，并非肯定。QEE、负利率和YCC这些“异次元”货币政策的实施，成功压低了日本的10年期国债利率，也一度促进日元贬值、日股上涨，但对通胀提振效果却有限。 安倍经济学带来了年化21%的基础货币增长，却带不来2%的通胀。 症结就在于基础货币并未形成足够多的贷款和存款，存贷款派生，本质上还是取决于实体经济的融资需求。如果企业和居民没有有效融资需求，也难以转化为贷款、存款的派 生。其结果是给全球金融市场提供巨量的低成本套息资金。 ►财政整固，理应让位于支持增长以及收入分配 安倍任内的经济对策频率较低，财政刺激规模相对克制（除疫情期间），控制了政府债务规模的扩张，主要贡献是将赤字压回了小泉内阁时期。解决存量债务问题的关键可能是提振名义增速，安倍时期中长期的经济增长中枢略有抬升，但幅度不大，使得存量债务很难被压缩。 安倍内阁两次提升消费税率，给日本带来的增量税收，也对冲了部分赤字，但代价不低。除了实际薪资负增长之外，税收、社保调整等因素带来的收入分配恶化也不容忽视。加消费税、降企业税，相当于剥削中低收入群体，补贴企业家等高收入群体，加剧不平等，拉大收入差距，进一步削弱消费增长潜力。 ►结构政策推进困难且缓慢 安倍做了一些结构性改革，例如减税、鼓励女性和老年 人参与劳动力市场、促进民间企业增加设备投资、发挥旅游 观光本土优势等。但没有触及到经济结构中的深层次问题， 没有创造出足够的市场需求和新的经济增长点。 因而，结构性改革也未能扭转潜在增速偏低的难题。日本央行在2023年下半年测算的潜在增速为0.68%，甚至低于安倍经济学开启的2013年的0.90%。这一水平也远低于美国的潜在增速2.05%。 ►老龄化的困扰，更多在预期层面 日本劳动力市场仍存在“老龄化程度在加快，但雇员数增加”的悖论。老龄化过程中，劳动供给未必立即出现大幅下降，低龄老年人再就业可以缓解这一趋势。老龄化对经济的拖累，更重要的是，企业和居民预期发生变化。如日本企业因人口老龄化、总人口下降，不愿追加投资。居民为了应对未来的养老金缺口，也倾向于更多储蓄。这意味着即期的需求减少，可能会大于供给降幅，从而助长通缩预期。 预期一旦形成并固化，扭转难度很大。安倍内阁用了七年多时间，最终也未能扭转预期。安倍对扭转预期也有清晰认识，多次公开呼吁企业涨薪，但如何才能起到作用？至 少 日本的经验教训告诉我们，货币政策有其难以逾越的边界，财政刺激有必要保持延续性；喊话很难快速提振预期，企业和居民会根据惯性思维作出决策；结构性改革需要更多时间、行动力和耐心。 风险提示 对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理 存在疏漏。 正文目录 1.安倍经济学的政策实践.................................................................................................................................61.1. 2013就任伊始，推动财政、货币两支箭，复苏昙花一现..............................................................................71.2. 2014迫不及待加税，打断复苏，重塑第三只箭...........................................................................................111.3. 2015-2016Q2经济再陷低迷，推出新三支箭..............................................................................................141.4. 2016Q3-2019全球复苏，新一轮财政刺激，结构改革停滞..........................................................................161.5. 2020公共卫生事件冲击日本经济，安倍辞任..............................................................................................172.安倍经济学等于“无实感”的低景气繁荣..........................................................................................................193.对安倍经济学的反思和启示..........................................................................................................................243.1.异次元货币政策也有难以逾越的边界..........................................................................................................243.2.财政整固，理应让位于支持增长以及收入分配............................................................................................263.3.结构政策推进困难且缓慢..........................................................................................................................283.4.老龄化的困扰，更多在预期层面................................................................................................................303.5.安倍政府做对了什么.................................................................................................................................324.风险提示....................................................................................................................................................335.参考文献....................................................................................................................................................33 图表目录 图1：安倍经济学推动经济良性循环机制..............................................................................................................................................5图2：安倍经济学重要政策时间轴...........................................................................................................................................................5图3：大规模流动性注入只带来了货币供应量和信贷的小幅增长..................................................................................................9图4：提高消费税导致经济放缓，推高通胀.......................................................................................................................................13图5：安倍削减法人税，促进企业设备投资.......................................................................................................................................18图6：安倍任期内景气动向指数与小泉任期对比，景气指数整体相对更弱.............................................................................22图7：安倍经济学期间劳动分配率持续下降.......................................................................................................................................22图8：企业留存收益的变化（所有规模，不包括金融和保险）...................................................................................................23图9：股市和土地价格上涨，不过物价上涨不明显.........................................................................................................................23图10：异次元货币政策促进日股上涨，日元贬值...........................................................................................................................26图11：安倍主要压缩了赤字规模，但很难实现财政平衡、压降存量债务................................