日本缓慢降息，长债收益率震荡下行、一波三折
- 降息历程：日本从1990年泡沫破裂后开始降息，至1995年9月将贴现率降至0.5%，接近零利率，耗时4年9次降息；1998年9月新《日本银行法》推动利率向0.25%迈进，1999年2月降至0.15%（零利率），同年10月首次提及维持零利率政策（ZIRP）；2000、2007年短暂退出零利率后恢复；2013年4月推出QQE，2016年1月推出负利率，2019年9月推出收益率曲线控制，2024年逐渐退出负利率。
- 债市表现：
- 政策利率与短债收益率：2年以内期限的国债收益率直接跟随政策利率波动。
- 长债收益率：受预期影响更大，降息带来的收益率下行幅度小于短债；降息后受经济反弹或市场信心修复影响，长债和短债收益率有时会阶段上行。
- 案例分析：
- 1993年12月至1994年11月：宽财政带动短端收益率上行，10年日债收益率先下行超60bp至3.36%，后因经济刺激反弹至4.45%。
- 1995年9月至1996年7月：类似情况，10年日债收益率先下行16bp至2.95%，后因经济刺激反弹至3.4%左右。
- 1996年7月-1998年9月：降息空窗期，长端利率下行幅度大于短债，10年日债收益率从3.3%下行180bp至1.5%附近。
- 1999年2月：零利率落地后，2年和10年日债收益率分别下行约50bp、90bp，但下半年因经济复苏预期升温回升至0.35%、1.75%。
- 2000年：短债利率小幅上行，长端利率中枢基本持平。
- 2001年降息后：2年和10年日债收益率中枢分别为0.09%、1.32%，直至2013年QQE前大致在0.3%、1.3%附近。
- 10年日债收益率中枢1.3%的原因：
- 通胀低迷：1996-2000年CPI同比平均值分别为0.3%、0.4%，2001-2012年分别为-0.2%、-0.4%，剔除通胀后实际利率偏高，压制投资和消费。
- 资管类机构费率成本：零利率环境下，3年以内期限的日债票息收益不足，较长期限的日债成为主要收益来源，市场难持续给出低于费率要求的报价。
美国激进降息，长债收益率走势呈“M”型
- 降息历程：2007年8月次贷危机苗头出现，9月美联储开启降息，至2008年12月15个月10次降息至0-0.25%（零利率），较2001年互联网泡沫破裂后30个月降息13次至0.75-1.0%更为激进。
- 债市表现：
- “危机模式”（2008年3-6月）：
- 降息后先上后下：2008年1月“黑色星期一”后，美联储临时降息75bp，股市反弹；3-5月美股阶段反弹，2年期美债收益率从1.35%反弹至3.05%（170bp），10年期美债收益率从3.34%反弹至4.27%（93bp）；9月危机升级后，10年期美债收益率从前期高点4.27%下行至2.08%。
- “衰退模式”（2008-2015年零利率）：
- 2年美债收益率中枢：0.5%附近，最低0.16%（2011年9月）。
- 10年美债收益率中枢：2.6%左右，低点1.43%（2012年7月），高点4.01%。
- 通胀预期影响：美联储2%通胀承诺，2009-2015年核心CPI同比平均值为1.7%，长端利率多高于2%。
- QE影响：三轮QE（2008-2012年）进一步压低中长期限债券收益率。
美日降息期间收益率走势的三条启示
- 政策利率快速下行至历史低位时，长端利率下行速度可能放慢：
- 案例：1995年11月-1996年7月，日债降息至0.5%后，10年收益率仅下行16bp，而2年收益率下行63bp。
- 原因：长端利率更注重未来经济回暖预期，短端利率下行可能促进经济回暖预期，反而限制长端利率下行。
- 降息空窗阶段，长端利率可能较短端下行更多：
- 案例：1996年7月-1998年9月，日本长端利率从3.3%下行180bp至1.5%附近，短端利率仅下行约70bp。
- 原因：经济增速放缓、通胀下行及不良债务危机等因素影响。
- 零利率环境下，长端利率的定价中枢取决于通胀和通胀预期：
- 对比：
- 日本：10年日债收益率中枢1.3%，CPI同比平均值-0.4%，日本央行缺乏明确通胀承诺。
- 美国：10年美债收益率中枢2.6%，核心CPI同比平均值1.7%，美联储明确2%通胀承诺。
- 结论：通胀预期是关键因素，即使美联储给出2%通胀承诺，经济恢复偏慢时（如失业率高于8%），10年美债收益率也一度下行至1.43%。
