郁观海外系列之八：美国关税，或虎头蛇尾

评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 ►美国自身不确定性提高，或带来关税变数 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 美 联 储 面临滞 胀环境，利率决策存在更 多不确定性。表面来看，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之伴随的企业定价行为变化，可能又会影响通胀预期，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致衰退预期升温，市场开始为年内四次降息的预期定价。但在通胀上行+经济增长放缓的环境中 ，叠加美国政府施压，美联储利率决策存在的不确定性较高。 关税短期推演，美国或在4月9日关税落地时，宣布推迟部分经济体10%以上的关税，以安抚市场。中期来看，未来1-2个季度 ， 关税对美国经济的冲击显性化，可能迫使特朗普回归常识，扩大豁免名单，以降低关税税率。 ►54%关税情景下，对中国影响的测算 美国从中国进口商品的税率，美国财长贝森特称为54%，也就是对等税率34%叠加今年2、3月加征的20%。参考我国对美国出口占比约为14.5%（2018年时为20%），则对整体出口的短期拖累效应（12个月）约5个百分点，中期效应约7个百分点。对GDP，仅考虑直接效应，如出口下降5个百分点，对现价GDP的直接拖累约为0.9%。如考虑投入产出表对上下游的影响，可能会达到1个百分点以上。 美国对主要贸易伙伴加征关税，可能还会影响转口贸易。通过2023-2024贸易额相对2015-2017的变化，估算转口贸易约4068亿元，相当于整体出口额的1.6%，约合GDP的0.3%。 ►关税落地，影响国内资产定价的两个阶段 美国关税落地后，对股债两类资产的影响，可以分为两个阶段：第一阶段为关税对市场情绪冲击，市场风险偏好降低，债券表现相对占优；第二阶段为内部政策对冲，风险偏好可能重新抬升，从而有利于风险资产。国内政策方面，宽货币可 能先行，每一轮稳增长政策的加码，都是宽货币率先落地。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 正文目录 1.美国自身不确定性提高，或带来关税变数.........................................................31.1.短期推演：或推迟部分经济体10%以上税率......................................................31.2.中期推演：回归常识.........................................................................42. 54%关税情景下，对中国影响的三个测算..........................................................52.1.关税对国内出口的短中期影响.................................................................52.2.关税对转口的可能影响.......................................................................82.3.关税对行业的结构性影响.....................................................................93.关税落地，影响国内资产定价的两个阶段........................................................104.风险提示...................................................................................10 图表目录 图1：2018-2019与2024-2025出口对比............................................................................................................................................7图2：美国公布的从中国进口额，从2020开始低于中国统计的对美出口额，可能导致关税影响高估...........................7图3：美国逆差和中国顺差拆解对比，作为转口代理变量..............................................................................................................8 表1：美国主要贸易伙伴对关税的态度...................................................................................................................................................4表2：美国从中国进口加征关税前后，对应商品进口额及其变化（单位：亿美元）..............................................................6表3：对等关税生效后，美国对中国部分商品征收关税率参考......................................................................................................9 4月3日，美国推出对等关税，基准税率10%。主要经济体中，越南46%，中国34%，中国台湾省32%，瑞士31%，南非30%，印度26%，韩国25%，日本24%，欧盟20%，英国10%，巴西10%，澳大利亚10%。此次仍然是援引1977年的IEEPA征收关税，宣布国家紧急状态来加征收关税。如何看待其影响？ 1.美国自身不确定性提高，或带来关税变数 关税将推高美国通胀。假设美国进口额维持不变，按加权税率20%，而2024年关税税率仅约2.4%，参考进口额占美国消费的比例约为16.5%。如果20%关税全部由进口方承担，对物价上涨的拉动效应约为2.9个百分点；如果进口和出口方各承担一半，带来的物价上涨幅度约1.4个百分点。部分进口品如服装鞋子、玩具等利润率较低，大多数关税将由消费者承担。而且以上估计并未考虑二阶效应，例如美国本土企业可能借机加价等，实际对通胀的影响会更大。 关税带来收入分配效应。特朗普希望关税带来额外财政收入，以对冲减 税的收支缺口。然而加征10-20%关税相当于将消费者的部分收入转移给政府（如全部由消费者承担，对应转移3200-6400亿美元，占居民可支配收入1.5-3.0%），这意味着居民可支配收入下降从而导致消费下降。由于关税具有累退性，收入越高的人税负占收入比例越低，而美国减税又主要针对企业和富人群体，这种财富转移效应将加剧美国贫富分化，进一步削弱消费的增长前景。特朗普希望通过加征关税带动制造业回流，为中低收入群体创造就业岗位，如这部分岗位薪资较高，似乎可以对冲关税影响。但加征关税是快变量，制造业回流是慢变量，能否回流也存在不确定性。因而加征关税给美国带来的短期冲击是居民可支配收入下降，消费放缓从而拖累增长放缓。 美联储面临滞胀环境，利率决策存在更多不确定性。表面来看，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之伴随的企业定价行为变化，可能又会影响通胀预期，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致衰退预期升温，市场开始为年内四次降息的预期定价。但在通胀上行+经济增长放缓的环境中，叠加美国政府施压，美联储利率决策存在的不确定性较高。 1.1.短期推演：或推迟部分经济体10%以上税率 关税短期推演，美国或在4月9日关税落地时，宣布推迟部分经济体10%以上的关税，以安抚市场。4月9日之后，关键在欧盟的谈判及反制。具体来看， 1）越南、印度、泰国、新加坡等试图通过降低税率、谈判等方式与美国达成协议。参考美国针对加墨的关税谈判，针对这些经济体的关税有可能推迟1-2个月。 2）除了我国对美国进行坚决反制之外，欧盟、巴西等也在考虑对美进行反制。欧盟对于是否反制内部存在分歧，德国和法国表态相对强硬，而意大利和西班牙倾向于让步。欧盟即将落地的反制措施主要针对前期的钢铝和汽车关税，而20%对等关税的反制措施尚未明确。这部分关税，欧盟是谈判还是反制，对海外市场情绪影响较大。此外，巴西国会批准了一项报复框架法案。 即使下调关税税率，美国在短期内也可能保留10%的基准关税以及钢铝汽车等特定产品关税，为后续的减税筹资。大部分高税率作为谈判筹码，或许通过谈判来 取消或部分取消。后续中美也可能进行贸易谈判，不过需要美国认识到关税的负面冲击并表示诚意。 1.2.中期推演：回归常识 中期来看，未来1-2个季度，关税对美国经济的冲击显性化，可能迫使特朗普回归常识，扩大豁免名单，以降低关税的实际税率。特朗普在第一任期时，要争取连任，在制定政策方面更愿意听取多方意见，以争取支持。财政部长姆努钦、商务部长罗斯在贸易方面的话语权超过纳瓦罗和莱特希泽，纳瓦罗偏极端的贸易理论受到限制。而进入第二任期，特朗普连任的概率已经较低，在政策上更为极端，无需再 争取多方支持。且阁员和幕僚的能力和履历的重要程度，不及对特朗普个人服从，内阁和幕僚中建制派较少，对特朗普第二任期的政策纠偏也就较少。纳瓦罗偏极端的理论又开始在特朗普内阁中占据上风。 美国这种反经济常识的政策，势必引来“反噬”。背后的逻辑简单清晰，我们从两个角度分析，一是比较优势，美国之所以进口而不是自行生产商品，是其 他经济体生产的商品价格相对更低，源自制造国的劳动力、资本成本更低、产业集群优势等。关税将由美国消费者和出口方双方分担，分担比例取决于出口方承担部分关税后仍然相对有利可图（相对于对非美内经济体出口或者内销），不然不如放弃对美出口。关税完全由出口方承担是一种“臆想”，除非出口方利润率足够高、且进口方又具有垄 断定价权的个别极端情况，类似情况在国际贸易中并不多见。加征关税带来的成本上升，势必加重美国消费者负担。除非特朗普的其他政策能完全覆盖这种负担上升，否则关税的负面效应将在1-2个季度内显现，面临可感知的消费品物价上涨，居民实际可支配收入下降，中低收入群体可能表达更多不满。 二是国民收入核算恒等式显示，贸易逆差的来源，要么是私营部门的支出大于收入（投资大于储蓄、储蓄率过低），或政府支出大于政府收入（财政赤字）。观察美国近年来的经济数据变化，主要是赤字率从2013-2019年的平均值3.5%，上行至2022-2024年的6.1%（不考虑2020-2021的超高赤字率）。而美国居民储蓄率变化不大，2021-2024与2013-2019基本持平，都在5.9%。贸易逆差是政府财政支出大于收入所致，却要居民部门承担关税成本来筹集财政收入，也就是特朗普试图将美国政府创造的债务转嫁给居民部门承担。 预计未来1-2个季度，特朗普将逐渐面临来自国会和民众的双重压力，有可能再度“雪藏”纳瓦罗。届时特朗普或不得不将更多消费品列入豁免清单，将关 税加权税率下调至10%以下，以“熄灭”美国消费者的不满情绪。 2.54%关税情景下，对中国影响的三个测算 2.1.关税对国内出口的短中期影响 美国从中国进口商品的税率，美国财长贝森特称54%，也就是对等税率34%叠加今年2、3月加征的20%，但不与2008-2009的301调查征收的关税叠加（加权税率约12%）。如何评估此次关税带来的影响，2018-2019出口数据给我们提供了一个视角。 参考2018-2019年加征关税之后，在2019年1月前后美国从中国进口同比从2018年的10.8%下滑至20